业绩改善在望，远期成长可期

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 兖矿能源(600188) 投资评级 买入 上次评级 买入 高升：煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮箱：gaosheng@cindasc.com 李睿：煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525040002 邮箱：lirui@cindasc.com 刘波： 煤炭钢铁行业分析师 执业编号：S1500525070001 邮箱：liubo1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 业绩改善在望，远期成长可期 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 31 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 10 月 30 日，兖矿能源发布三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入 1049.57 亿元，同比下降 11.64%，实现归母净利润 71.20亿元，同比下降 39.15%；扣非后净利润 65.19 亿元，同比下降 41.01%。经营活动现金流量净额 196 亿元，同比下降 12.17%；基本每股收益 0.71 元/股，同比下降 49.29%。 2025 年第三季度，公司单季度营业收入 382.59 亿元，同比下降 0.26%；单季度归母净利润 22.88 亿元，同比下降 36.6%。 点评： ➢ 产销量稳健增长&价格企稳回升&成本强化管控，煤炭经营韧性凸显。产销量方面：2025 年前三季度，公司实现商品煤产量 13589 万吨，同比增加 6.94%；商品煤销量 12643 万吨，同比增加 2.64%。自产商品煤产量与销量差额 1354 万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗1149 万吨，三季度末比年初新增库存 205 万吨。展望全年，公司目标商品煤产量有望历史性突破 1.8 亿吨，同比增加 4000 万吨以上。价格方面：2025 年前三季度，公司实现煤炭销售均价 507.06 元/吨，同比下降 23.13%；其中自产煤销售均价 503 元/吨，同比下降 21.5%。成本方面：2025 年前三季度，公司自产煤吨煤销售成本为 319.29 元/吨，同比下降 4.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低 3%-5%。面对前三季度煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。 ➢ 受益于成本下降，煤化工业务显著增盈利。产销量方面：2025 年前三季度，化工品产量 734.6 万吨，同比增加 11.6%；化工品销量 644 万吨，同比增加 8.7%。其中，甲醇产量 337.4 万吨，同比增加 3.1%；醋酸产量 80.6 万吨，同比增加 4.4%。价格方面：2025 年前三季度，化工板块实现销售收入 185.3 亿元，同比下降 3.2%；其中甲醇销售单价为 1801 元/吨，同比下降 1.9%；醋酸销售单价为 2160 元/吨，同比下降 19.2%。成本方面：2025 年前三季度，化工板块成本为 136.5 亿元，同比下降 10.3%；其中甲醇销售成本为 1269 元/吨，同比下降 16.3%；醋酸销售成本为 1932 元/吨，同比下降 17.7%。整体看，前三季度煤化工业务实现毛利 48.81 亿元，同比增长 24.7%。 ➢ 受煤价企稳回升、价格结算周期滞后和库存煤销量回补影响，Q4 业绩有望迎来较大改善。短期看公司四季度业绩有望迎来较大改善，我们认为原因有三。一是，煤炭价格已于三季度企稳回升，四季度或将进一步抬升。2025 年以来，秦皇岛 5500 卡煤炭价格经历“V”字走势，Q1 至Q4（截至 10 月 31 日数据）煤炭均价分别为 723/633/669/741 元/吨，三季度以来煤炭价格有企稳回升趋势。展望四季度，我们预计煤炭供给 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 仍然偏紧、需求有望季节性提升，叠加当前港口及终端电厂库存仍处较低状态，煤炭价格有望于四季度进一步抬升。二是，受价格结算周期影响，兖煤澳洲（兖矿能源控股子公司）财务业绩往往滞后于煤炭价格波动，三季度煤炭价格回升对于公司业绩的正向影响有望于四季度逐步体现。三是，截至三季度末公司库存煤炭仍比年初新增 205 万吨，随着煤炭价格企稳回升，煤炭库存或将加速去化，带动四季度销量环比进一步提升。 ➢ 西北矿业并表完成，长期看公司成长空间广阔。公司于 2025 年 7 月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量 63.52 亿吨、可采储量 36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面，新疆五彩湾四号露天矿一期 1000 万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续 2026 年力争完成；远期公司仍规划建设霍林河一号矿、刘三圪旦煤矿、油房壕矿等。未来五年，随着陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，将新增产能 3500 万吨/年。矿业方面除煤炭外，公司计划于 2026 年上半年开工建设曹四夭钼矿（年产 1650 万吨、资源量 10.4 亿吨），2028年建成后将成为公司新的利润增长点。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到 3.2 亿吨/年，公司预计 2030 年前将如期实现“原煤产量3 亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。此外，控股股东仍有较多煤炭产能尚未注入上市公司，未来并购成长空间值得期待。 ➢ 盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司 2025-2027年归属于母公司的净利润分别为 106、112、126 亿元，EPS 为 1.05、1.12、1.26 元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（亿元） 1,501 1,391 1,330 1,371 1,463 同比(%) -33.3% -7.3% -4.4% 3.1% 6.7% 归属母公司净利润（亿元） 201 144 106 112 126 同比(%) -39.6% -28.4% -26.7% 6.0% 12.8% 毛利率(%) 40.6% 35.8% 31.6% 32.5% 33.5% ROE(%) 27.7% 17.5% 12.9% 13.4% 15.0% EPS（摊薄）（元） 2.01 1.44 1.05 1.12 1.26 P/E 7.33 10.24 13.98 13.19