Q3雅砻江来水同比偏枯，公司业绩小幅下滑

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 国投电力 (600886.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 唐婵玉 电力公用分析师 执业编号：S1500525050001 邮 箱：tangchanyu@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] Q3 雅砻江来水同比偏枯，公司业绩小幅下滑 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 31 日 [Table_Summary] 事件：10 月 30 日晚，公司发布 2025 年第三季度报告。2025 年前三季度公司实现营业收入 405.72 亿元，同比下降 8.61%；实现归母净利润 65.17 亿元，同比下滑 0.92%；扣非后归母净利润 65.01 亿元，同比增长 2.35%；经营活动产生的现金流量净额 240.73 亿元，同比上升 12.69%，基本每股收益0.8135 元。其中，2025Q3 公司实现营业收入 148.76 亿元，同比下降 13.98%；实现归母净利润 27.23 亿元，同比下降 3.94%。 点评： ➢ 2025Q3，受雅砻江来水同比偏枯、火电电量下滑，以及平均上网电价下降的影响，公司业绩小幅下滑。 电量方面：1）水电：Q3 雅砻江来水同比偏枯。2025 前三季度，公司水电上网电量 788.81 亿千瓦时，同比减少 1.26%。其中，2025Q3 上网电量 313.73 亿千瓦时，同比大幅减少 14.82%，主要是 Q3 来水偏枯所致。分流域来看，前三季度雅砻江水电上网电量 709.32 亿千瓦时，同比减少0.78%；其中 Q3 上网电量 281.65 亿千瓦时，同比减少 16.03%。国投大朝山上网电量 50.57 亿千瓦时，同比减少 1.06%；其中 Q3 上网电量 21.23亿千瓦时，同比增长 11.90%。国投小三峡上网电量 28.92 亿千瓦时，同比下降 12.12%；其中 Q3 上网电量 10.85 亿千瓦时，同比下降 21.99%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025年前三季度公司火电上网电量为 331.10 亿千瓦时，同比下降 20.44%。其中 2025Q3，公司火电上网电量为 123.20 亿千瓦时，同比下降 18.61%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。光伏：2025 年前三季度公司光伏上网电量 49.28 亿千瓦时，同比增长 38.13%；其中 Q3 上网电量16.78 亿千瓦时，同比增长 32.57%。风电：受风力不足的影响，2025 年前三季度公司风电上网电量 50.62 亿千瓦时，同比增长 1.57%；其中 Q3上网电量 14.37 亿千瓦时，同比下降 1.44%。 电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025 年前三季度，公司控股企业平均上网电价 0.346 元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中，2025Q3 公司控股企业平均上网电价 0.334 元/千瓦时，与去年同期相比减少 0.9%。 ➢ 展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备 1000 万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。  雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量 3000 多万千瓦，目前已开发 1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计 450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计 2025 年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计 342 万千瓦，公司预计将于 2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游 10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计 738万千瓦。  雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至 2024 年底，公司新能源装机量合计 966.74 万千瓦，其中风电 388.85万千瓦，光伏 577.89 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达 1472 万千瓦，2025 年装机增长空间超过 500 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超 4000 万千瓦，开发潜力大。 ➢ 盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司 2025-2027 年归母净利润预测分别为 71.9 亿元、74.4 亿元、75.9 亿元，对应增速 8.2%/3.5%/2.0%，EPS 分别为 0.90 元、0.93 元、0.95 元，对应 10 月 30 日收盘价的 PE 分别为16.11X/15.57X/15.27X，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。 资料来源：iFinD，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 10 月 30 日收盘价 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 56,712 57,819 61,380 63,610 65,559 增长率 YoY % 12.3% 2.0% 6.2% 3.6% 3.1% 归属母公司净利润(百万元) 6,705 6,643 7,188 7,439 7,587 增长率 YoY% 64.3% -0.9% 8.2% 3.5% 2.0% 毛利率% 3