三季度单票盈利企稳，反内卷有望继续助力业绩修复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月31日优于大市韵达股份（002120.SZ）三季度单票盈利企稳，反内卷有望继续助力业绩修复核心观点公司研究·财报点评交通运输·物流证券分析师：罗丹021-60933142luodan4@guosen.com.cnS0980520060003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.25 元总市值/流通市值21019/20410 百万元52 周最高价/最低价9.06/6.33 元近 3 个月日均成交额508.31 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《韵达股份（002120.SZ）-2024 年利润实现较快增长，一季度业绩表现承压》 ——2025-04-30《韵达股份（002120.SZ）-二季度归母净利同比增长 23%，期待旺季经营改善》 ——2024-08-29《韵达股份（002120.SZ）-经营稳定向好，盈利稳健增长》 ——2024-04-30《韵达股份（002120.SZ）-三季度价格竞争拖累盈利，市场份额环比提升》 ——2023-10-312025 年三季度公司业绩表现承压。2025 年前三季度营收 374.93 亿元（+5.6%），归母净利润 7.3 亿元（-48.2%），扣非归母净利润 6.6 亿元（-44.2%）；2025 年三季度单季营收 126.6 亿元（+3.3%），归母净利润 2.0亿元（-45.2%），扣非归母净利润 2.0 亿元（-40.6%）。公司业务量稳步增长，市占率有所下滑，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025 年第三季度，公司业务量实现了 64.2 亿件（同比+6.6%），公司市占率为 13.0%，同比减少 0.8 个百分点。今年 1-7 月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于 8 月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入 8 月和 9 月环比分别提升了 0.01 元和 0.10 元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的5.4%收窄至三季度的 2.1%，三季度的单票快递收入环比提升了 0.03 元至1.95 元。公司网络短期调整影响部分抵消了反内卷提价带来的正向效应，三季度单票盈利环比持平。虽然三季度行业反内卷实现了提价，但是公司三季度分拨中心的调整和搬迁仍然对成本造成了负面影响，从而导致公司三季度单票归母利润环比持平，为 0.03 元。三季度单季公司实现毛利率 6.68%，同比减少1.86 个百分点、环比增加 0.83 个百分点。公司资本开支高峰期已过，2025年前三季度资本开支为 19.4 亿元，维持在相对低位水平。我们预计这轮反内卷提价有望持续到今年年底甚至到明年春节，四季度反内卷提价覆盖的件量规模和时间长度均比三季度更优，叠加考虑到四季度公司成本端的负面影响因素有望减少，公司四季度的业绩表现有望继续修复。风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司调整网络的影响，下调公司盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润 分别为 12.6/17.2/20.1 亿元（25-27 年调整幅度分别为-37%/-26%/-22%），分别同比-34.2%/+36.9%/+16.9%。考虑到行业反内卷有望带动公司业绩修复，维持公司“优于大市”评级，现在股价对应25-26 年 EPS 的 PE 估值分别为 17X、12X。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)44,98348,54351,69856,09361,438(+/-%)-5.2%7.9%6.5%8.5%9.5%净利润(百万元)16251914125917232014(+/-%)9.6%17.8%-34.2%36.9%16.9%每股收益（元）0.560.660.430.590.69EBITMargin4.9%5.6%3.5%4.2%4.5%净资产收益率（ROE）8.5%9.4%5.9%7.6%8.4%市盈率（PE）12.911.016.712.210.4EV/EBITDA9.18.811.19.18.0市净率（PB）1.101.030.980.930.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年三季度公司业绩表现承压。2025 年前三季度营收 374.93 亿元（+5.6%），归母净利润 7.3 亿元（-48.2%），扣非归母净利润 6.6 亿元（-44.2%）；2025 年三季度单季营收 126.6 亿元（+3.3%），归母净利润 2.0 亿元（-45.2%），扣非归母净利润 2.0亿元（-40.6%）。公司业务量稳步增长，市占率有所下滑，行业反内卷带动单票价格环比回升。2025 年第三季度，公司业务量实现了 64.2 亿件（同比+6.6%），公司市占率为 13.0%，同比减少 0.8 个百分点。今年 1-7 月份快递行业价格竞争逐步白热化，但是监管层于 8 月开始实行“反内卷”措施，行业提价从产粮区逐步扩散至大部分非产粮区，从而带动公司的单票快递收入 8 月和 9 月环比分别提升了 0.01 元和 0.10 元，最终使得公司单票快递收入同比降幅从二季度的 5.4%收窄至三季度的 2.1%，三季度的单票快递收入环比提升了 0.03 元至 1.95 元。图1：韵达股份累计营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：韵达股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：韵达股份累计归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：韵达股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司网络短期调整影响部分抵消了反内卷提价带来的正向效应，三季度单票盈利环比持平。虽然三季度行业反内卷实现了提价，但是公司三季度分拨中心的调整和搬迁仍然对成本造成了负面影响，从而导致公司三季度单票利润环比持平，为 0.03 元。三季度单季公司实现毛利率 6.68%，同比减少 1.86 个百分点、环比增加 0.83 个百分点。公司资本开支高峰期已过，2025 年前三季度资本开支为 19.4 亿元，维持在相对低位水平。我们预计这轮反内卷提价有望持续到今年年底甚至到明年春节，四季度反内卷提价覆盖的件量规模和时间长度均比三季度更优，叠加考虑到四季度公司成本端的负面影响因素有望减少，公司四季度的业绩表现有望继续修复。图5：韵达股份毛利率及归母净利率变化趋势图6：韵达股份单票扣非净利变化趋势（元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到公司调整网络的影响，下调公司盈利预测，预计 2025-2027 年归 母 净 利 润 分 别 为 12