2025Q3收入及净利润延续下滑，预计中档酒产品表现较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月31日优于大市泸州老窖（000568.SZ）2025Q3 收入及净利润延续下滑，预计中档酒产品表现较好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价129.88 元总市值/流通市值191177/190852 百万元52 周最高价/最低价156.00/106.75 元近 3 个月日均成交额1409.50 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-2025 年核心经销客户会议召开，传递发展信心》 ——2025-09-12《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q2 降速释放需求压力，税金率影响净利率表现》 ——2025-08-31《泸州老窖（000568.SZ）-以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒》 ——2025-07-09《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q1 录得正增，公司指引 3 年分红率稳步提升》 ——2025-04-28《泸州老窖（000568.SZ）-精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现》 ——2025-03-032025Q3 收入及净利润延续下滑，稳步释放风险。2025Q1-3 公司实现营业总收入231.3 亿元/同比-4.8%，归母净利润 107.6 亿元/同比-7.2%；其中 2025Q3 营业总收入 66.7 亿元/同比-9.8%，归母净利润 31.0 亿元/同比-13.1%。2025Q3 毛利率同比-0.95pcts，预计和产品结构中档酒收入占比提升有关。我们预计第三季度受政策和需求下滑影响，公司 300 元及以下价位产品表现更好：国窖预计下滑幅度高于整体，特曲 60 版以西南地区政商务场景为主、略有下滑，300 元特曲老字号预计增速领先，窖龄企稳、其中 30 年较好，大众价位头曲也有增长，其他产品以调整下滑为主。第三季度加大销售费用投放力度，净利率同比-1.75pcts。2025Q3 公司销售费用率同比+1.74pcts 至 13.5%，需求压力下公司增加面向消费者的费用投放，促进开瓶和拉升品牌形象；我们预计渠道端费用以奖励经销商动作付费为主，如科技型企业 KOL、开设品鉴会、增加陈列等，消费者开瓶的反向奖励也及时兑付；高度国窖批价稳定性好于竞品，预计渠道利润率维持平稳。25Q3 税金及附加/管理费用率同比-0.13/+0.26pcts。销售收现表现好于收入端，2025Q3 公司以去化库存为主。2025Q3 销售收现 79.63亿元/同比-1.8%，经营性现金流净额 37.58 亿元/同比-11.4%，我们预计中档酒贡献主要收现、同时公司加大市场投入侧的现金费用。截至 25Q3 末公司合同负债 38.38 亿元/环比+3.09 亿元/同比+11.84 亿元，第三季度公司以国窖去库挺价为主，发货节奏有所放缓。投资建议：第四季度属于白酒消费淡季，消费需求仍处于弱复苏阶段，我们预计1）公司仍将以国窖稳价为先，以去化库存、纾压渠道为主，报表收入贡献或不大；2）资源阶段性倾斜于中档酒产品如特曲 60 版、老字号、头曲及新二曲加速铺货；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI 等领域企业拜访。略下调此前收入及净利润预测，预计 2025-2027 年公司收入 272.2/280.7/311.1 亿元，同比-12.8%/+3.1%/+10.8%（前值同比-5.3%/+2.8%/+10.1%）；预计归母净利 润 113.4/118.3/132.8 亿 元 ， 同 比 -15.8%/+4.3%/+12.2% （ 前 值 同 比-8.2%/+5.2%/+12.6%），当前股价对应 25/26 年 16.9/16.2 倍 P/E。结合公司股东回报规划，2025 年现金分红总额不低于 85 亿元，对应 25 年股息率 4.4%安全边际。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38 度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)30,23331,19627,21828,07131,105(+/-%)20.3%3.2%-12.8%3.1%10.8%净利润(百万元)1324613473113391183113278(+/-%)27.8%1.7%-15.8%4.3%12.2%每股收益（元）9.009.157.708.049.02EBITMargin57.0%56.6%53.8%54.7%55.4%净资产收益率（ROE）32.0%28.4%22.3%22.0%23.3%市盈率（PE）14.414.216.916.214.4EV/EBITDA11.911.513.212.511.3市净率（PB）4.624.033.763.563.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：泸州老窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）31,19629,53830,36527,21828,071-7.9%-7.6%收入同比增速%3.2%-5.3%2.8%-12.8%3.1%-7.44pcts0.33pcts毛利率%87.5%86.3%86.4%86.0%86.1%-0.35pcts-0.31pcts销售费用率%11.3%12.0%11.5%12.1%11.9%0.1pcts0.4pcts管理费用率%3.2%3.4%3.3%3.4%3.4%0pcts0.1pcts归母净利润（百万元）13,47312,36913,01011,33911,831-8.3%-9.1%归母净利润同比增速%1.7%-8.2%5.2%-15.8%4.3%-7.65pcts-0.84pcts净利率%43.2%41.9%42.8%41.7%42.1%-0.22pcts-0.7pctsEPS（元）9.158.408.847.708.04-8.3%-9.1%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表