半导体行业：SK海力士(000660 KS)全产品线受益于AI存储需求

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 SK 海力士 (000660 KS) 全产品线受益于 AI 存储需求 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(韩元): 700,000.00 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍* 联系人 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (韩元 截至 10 月 29 日) 558,000 市值 (韩元百万) 385,249,965 6 个月平均日成交额 (韩元百万) 1,064,572 52 周价格范围 (韩元) 156,079.88-559,000.00 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (韩元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (十亿) 66,193 94,890 152,429 168,994 +/-% 102.02 43.35 60.64 10.87 归属母公司净利润 (十亿) 19,797 34,916 56,952 59,638 +/-% 317.25 76.37 63.11 4.72 EPS (最新摊薄) 28,674 50,572 82,490 86,380 ROE (%) 31.08 38.57 42.44 31.49 PE (倍) 19.46 11.03 6.76 6.46 PB (倍) 5.21 3.60 2.39 1.77 EV EBITDA (倍) 11.09 6.83 4.26 3.31 股息率 (%) 0.21 0.45 0.74 0.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 30 日│韩国 半导体 SK 海力士 10/29 发布 25Q3 财报，营收 24.45 万亿韩元，同比+39%，环比+10%，与 BBG cons（彭博一致预期，下同）的 24.51 万亿韩元相若；净利润 12.60 万亿韩元，同比+119%，环比+80%，超预期的 8.61 万亿韩元；毛利率 57%，环比+4pct，符合预期。公司指引：Q4 DRAM 和 NAND 营收都将低个位数环比增长。受盈利超预期提振，公司股价当天收涨约 7%。我们认为 AI 推理需求越发增长，不但长期利好 HBM，也将引发高端 NAND需求爆发。海力士乃全产品线存储巨头，在高端 HBM 拥有大客户英伟达，而 NAND 则具备新型 HBF 技术优势，我们看好公司长期增长，重申“买入”。 26 年 HBM 供应已完成客户谈判，三星与美光尚未通过 HBM4 认证 海力士已就 26 年 HBM 供应与主要客户（我们认为包含英伟达）完成磋商，HBM4 在 Q4 将量产出货。公司也表示 12-Hi HBM3E 出货大幅增加。Q2 海力士 HBM 市占率以 64%持续稳居首位，我们预计未来依然保持领先，但三星的崛起也不容忽视。三星的 HBM 一直存在发热等问题导致此前迟迟未能进英伟达产业链。因此公司希望以 HBM4 弯道超车，从前端 DRAM 设计出发，包括引入 1γ工艺并针对发热重构 TSV，叠加使用自家 4nm 节点逻辑Base Die，目前已送样英伟达，初步反馈正面。而三星 12-Hi HBM3E 近期也通过英伟达认证，报价比海力士低 20-30%，不过 HBM3E 产品周期已近尾声，影响或有限。美光 HBM4 Base Die 则继续沿用存储工艺，逻辑工艺将于 HBM4E 才导入。我们认为此举或拖慢其进入英伟达供应链。 DRAM 持续涨价，海力士加速向 1γ节点迁移 25Q3 海力士 DRAM 营收 19.07 万亿韩元，同比+57%，环比+11%，占总营收的 78%，超预期的 18.76 万亿韩元。公司表示 Q3 大容量 DDR5 出货量环比翻倍，并预计 26 年 DRAM 市场需求同比+20%，将加速向已稳定量产的 1γ（第六代 10nm）迁移。海力士的 DRAM 市占持续上行领先，25Q2达 42%VS 三星 34%。DRAM 供应紧张带来价格攀升，据 Digitimes 10/28报道，多家头部云厂商的服务器 DRAM 订单满足率仅约 70%，产能排挤已连带影响到其他客户。DDR5 现货价格自 9 月底拉升，我们认为后续 DDR5将继续受惠于 AI 服务器需求而水涨船高，持续面临因缺货的上涨压力。受AI 与个人应用驱动，LPDDR6 与 LPDDR7 有望在显卡市场加速导入。 NAND 受 eSSD 需求提振，HBF 或为结构性转变关键 25Q3 海力士 NAND 营收 4.89 万亿韩元，同比-1%，环比+5%，占总营收的 20%。ASP 环比约+10%，其中 eSSD 出货量实现环比增双位数。公司预计，为支撑 AI 算法中向量数据库的规模扩展及 RAG 升级，高性能 TLC与高密度 QLC 的 eSSD 需求将持续攀升。我们认为，新型 3D 存储产品 HBF（High Bandwidth Flash）有望在速度和容量上成为 AI 推理存储发展的关键。SanDisk 于 8/6 披露正在开发 HBF，并与海力士共同制定技术规范，计划于 26H2 交付样品，首批产品或在 27 年初面世。据 TrendForce，第一代HBF 将采用 16 层，每颗最高提供 512GB。近期 NAND 紧缺应源于此前减产及去库存。目前，主要厂商虽未规划大规模扩产，但我们预计新产能可在6-12 个月投入，或将促使 NAND 价格回归常态。不过，我们也认为，HBF若明年技术验证成功，或将引发新一轮跟 HBM 相似的 NAND 需求。 上调目标价至 70 万韩元，对应 3.0x FY26E PB，重申“买入” 我们上调 25/26/27E 净利润 12/45/39%至 35/57/60 亿韩元。考虑到海力士HBM 领先行业并具备 HBF 技术优势，我们上调至 3.0x 26E PB（前值 1.8x 26E PB），26E BVPS 约 23.4 万韩元，上调目标价从 36 万至 70 万韩元。 风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。 (19)3384136187Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)SK海力士韩国有价证券指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SK 海力士 (000660 KS) 图表1： 公司分业务营收与总营收同比增速（CY，万亿韩元，%） 图表2： 公司各业务营收占比（CY，%） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 公司 DRAM 营收（CY，万亿韩元，%） 图表4： 公司 NAND 营收（CY，万亿韩元，%） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表