费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市华图山鼎（300492.SZ）费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉核心观点公司研究·海外公司财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(上调)合理估值收盘价67.42 元总市值/流通市值13260/13260 百万元52 周最高价/最低价101.86/58.00 元近 3 个月日均成交额129.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华图山鼎（300492.SZ）-营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善》 ——2024-11-04《华图山鼎（300492.SZ）-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》 ——2024-01-182025 年前三季度公司利润同比+92%。公司 2025 年前三季度实现营业收入24.64 亿元/同比+15.7%，归母净利润 2.49 亿元/同比+92%，扣非净利润 2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3 单季度来看，第三季度实现收入 7.40 亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达 3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3 公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降 12.3pct 至24.3%）,部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026 年国考报名过审人数达 371.8 万，同比增加 9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至 2025 年三季度末，公司合同负债余额为 9.32 亿元/同比+4.3%。积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达 2.6 亿元。同时，公司推出了 2025 年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利 9828万元（每 10 股派发现金红利 5 元），达可分配利润的 50%，积极回报股东。风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。投资建议：公司 2025 年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测，预计对应归母净利润分别为 3.5 亿、4.3 亿和 5.1 亿元，对应 PE为 38/31/26 倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2472,8333,3463,9484,587(+/-%)131.3%1046.3%18.1%18.0%16.2%归母净利润(百万元)-9253349427510(+/-%)-941.5%-157.6%558.7%22.4%19.5%每股收益（元）-0.650.381.772.172.60EBITMargin-38.6%3.5%12.8%13.8%13.8%净资产收益率（ROE）-43.9%18.4%75.5%63.2%54.8%市盈率（PE）-103178383126EV/EBITDA-111.496.733.526.322.4市净率（PB）45.0732.8028.5919.5614.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年前三季度公司实现归母净利润 2.49 亿元，同比增长 92%。2025 年前三季度，公司实现营业收入 24.64 亿元，同比增长 15.7%，基地班下沉战略成效显著；实现归母净利润 2.49 亿元，同比增长 92%；扣非后归母净利润 2.32 亿元，同比增长 127.5%。其中，核心的非学历培训业务在前三季度实现营业收入 24.43 亿元，业务以剔除 3502 万元股份支付费用影响后的净利润为 2.94 亿元，业务基本盘稳固增长。公司 Q3 单季度实现收入 7.40 亿元，同比增长 18.4%；归母净利润 0.36 亿元，同比增长 362%；扣非后归母净利润 0.30 亿元，同比增长 736%，确认收入相对淡季，公司费用控制成效显著，利润弹性释放。合同负债稳健增长，截至 2025Q3 末，公司账上合同负债余额为 9.32 亿元，同比增长 4.3%。图1：公司 2021-2025 年 Q3 收入及利润表现图2：公司 2024Q1-2025Q 公司合同负债余额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理销售费用管控成效显著，盈利能力同比持续提升。2025 年第三季度公司归母净利率 4.9%，同比提升 3.7pct，分析主要受益于公司对销售费用的良好控制。具体来看，2025Q3 公司毛利率 41.3%，同比略下滑 2.5pct，预计系基地班下沉战略下积极新增产能。费用端持续优化，销售费率大幅下降 12.3pct 至 24.3%；管理费用率提升 3.5pct 至 21.2%，期内股权支付费用增加；研发费率提升 2pct 至 7.3%，主要用于 AI 产品和直通车等产品的研发，旨在提升学员备考效率，构筑长期竞争护城河。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司 2021-2025 年 Q3 毛利率及归母净利率表现图4：公司 2021-2025 年 Q3 毛利率及归母净利率表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司 2025 年 8 月对产品体系进行了更新，推出行业创新产品“考编直通车”与高端“书院培优”产品。1）“考编直通车”其核心创新在于集约化的“基地交付模式”，将不同课程体系的相同科目合班授课，即改变过去“公务员考试辅导班”、“事业单位考试辅导