宏观“格物”系列专题报告之十五：2020vs2003，经济结构的真实变化

本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1 专题研究报告 宏观研究 证券研究报告 宏观“格物”专题系列 2020 年 02 月 07 日 2020 vs 2003：经济结构的真实变化 ——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十五 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 傅家范 A0230119070003 fujf@swsresearch.com 屠强 A0230119070004 tuqiang@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 感谢实习生贾东旭对本报告所作贡献 主要内容：  消费需求对经济增长的拉动率提升，是否等同于 GDP 中消费的贡献更大？第三产业占比提升，是否就意味着疫情对服务消费、进而对经济增长的冲击也更显著？本文提供 03 年以来我国经济结构变化的一些事实，有助于分析疫情对消费和经济增长的影响，并对社会消费品零售总额同比路径预测进行更新。  GDP 中最终消费的占比是下降的。1）消费增长拉动率提升，主因总增速分母变小。相比03 年，当前最终消费对我国经济增长的拉动率明显提升。但在经济增速下降的过程中，降的少的部分自然拉动率上行，并不等于在 GDP 中占比高。而后者才是分析疫情通过消费对经济增速的冲击的关键数据。2）相比 03 年，GDP 中消费占比下降，投资比重提升。我国经济分别经历了外需拉动的工业化加速、以及地产基建投资稳增长两个阶段，最终消费占比由 00 年的 63.3%持续下降至 10 年的 48.5%。12 年以后，才小幅回升，但距离二十年前仍低。同时，净出口对我国经济增长的重要性持续回落；加之进口与出口相比，往往变化方向一致、弹性更大，因此建议不必过度担忧疫情对净出口方面的冲击。3）最终消费中还包含政府消费，可进行逆周期调节。由财政支出所驱动的政府消费占比较为稳定，有望发挥一定的逆周期调节作用。而在居民消费中，服务消费占比大幅提升，但受疫情影响较大的三类服务行业则相对稳定。4）通过对比当前与 03 年经济的需求端结构特征，我们认为不应高估疫情冲击造成的消费增速暂时性回落对 GDP 增长的潜在冲击幅度。  第三产业占比上升，金融地产是主要推动力。1）从供给端看，第三产业在 GDP 中的占比提升明显。但第三产业占比提升是否意味着疫情冲击增长幅度更大，取决于第三产业内部，受疫情影响较大的行业，是否是本轮三产占比提升的主要推动力。2）金融地产增长快，受疫情直接影响的行业占比稳定。打开第三产业内部结构，可以看出，第三产业占比的上升，更多是金融业、房地产业的带动作用。而受疫情影响较大的三类服务行业——批发零售业、交通运输仓储邮政业、住宿餐饮业，其增加值占 GDP 比重之和自 03 年以来始终稳定在 15%-16%左右。3）金融地产等服务业不易受疫情直接影响。金融服务的提供过程已相当程度线上化，不再高度依赖金融机构的零售网点。房地产业增加值更多与竣工时点直接挂钩，而并非销售时点。金融地产整体受疫情的直接影响并不大。4）综合分析，我们倾向于认为：尽管第三产业占比提升，但不等于服务业所受冲击程度显著加剧。  社会消费品零售额估算的更新。我们假设影响时间越长，反弹所需的时间也相应越长，以显示居民消费信心恢复所需的时间。因疫情持续时间难以预测，我们假设两种情形：情形1，疫情导致的人员流动限制主要在 1 季度，2 季度起生产生活活动恢复正常。情形 2，人员流动限制放开的时间早于基准情形约 1 个月，以作为参考。同时我们再度强调，情形假设分析仅用于分析消费冲击的潜在弹性，不代表任何关于疫情的判断。情形 1、情形 2 下，预计社零全年同比分别为 8.3%、8.7%，分别低于原预期 0.9、0.5 个百分点。同时仍需注意，占 GDP 达 15%的政府消费，为财政支出所驱动，财政扩张性政策可以通过该项，部分对冲居民消费所受的冲击。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1. GDP 中最终消费的占比是下降的 ................................... 4 1.1 消费的增长拉动率提升，是因为总增速分母变小 ............................... 4 1.2 相比 03 年，GDP 中消费的占比下降，投资比重提升 ...................... 5 1.3 同时最终消费中还包含政府消费，可进行逆周期调节 ...................... 6 1.4 小结：建议避免过度高估疫情对需求端的冲击幅度 .......................... 7 2. 第三产业占比上升，金融地产是主要推动力 .................. 7 2.1 第三产业占比明显提升 ............................................................................ 7 2.2 金融地产增长快，受疫情直接影响的行业占比稳定 .......................... 8 2.3 金融地产等服务业不易受疫情直接影响 ............................................... 9 3. 社会消费品零售额估算的更新 ..................................... 10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：GDP 同比拉动率（%）19 年最终消费较高 ................................................ 4 图 2：但 03 年最终消费拉动经济增长略高于 19 年 .............................................. 4 图 3：GDP 三大需求结构（%）：18 年相比 03 年，消费占比下降，投资占比上升5 图 4：制造业、房地产及基建投资年增速（%）.................................................... 6 图 5：劳动者报酬与营业盈余占 GDP 比重（%） ................................................. 6 图 6：中国货物进出口、贸易差额/GDP（%） ..................................................... 6 图 7：金融危机后，