工业利润研究系列报告之一：我们经历过的利润周期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 6 日 宏观经济 我们经历过的利润周期 —— 工业利润研究系列报告之一 宏观深度 ◆从 1998 年开始我们共经历了六轮利润周期，但四年一轮的工业利润周期并没有在 2019 年如期到来。与前四轮利润周期高点相比，最近两轮利润周期高点都较低。历史上这 6 轮利润周期是如何演变的？每次驱动因素是什么？对未来有何借鉴意义？ ◆第一轮利润周期以投资和消费驱动为主，周期行业主导利润周期。97年亚洲金融危机后中国政府采取了一系列的刺激政策，主要是通过基建投资和地产投资带动上下游行业发展，其中主要是周期类行业拉动为主，2000 年全国工业利润同比增速 86.2%，其中石油天然气开采拉动工业利润的增长了 34.28%，全体周期类行业拉动了 52.7%，贡献率达到 61.1%。 ◆“非典”疫情扰动了第二轮利润周期，但其长期影响小，没有改变利润增长的趋势。2003 年工业利润的增速从 4 月的 75.8%下降到 6 月的56.7%，这与 2002 年同期的高基数和“非典”疫情影响有关。农副食品加工、酒饮料茶制品、纺织服装、皮革毛皮及制鞋业、木材加工、家具制造、非金属矿物、电气机械、计算机通信制造业等 9 个终端消费品行业在2003 年 4-6 月份有较为明显的利润下滑，之后利润增长有明显的抬升，全年来看影响不大。医药行业利润增速在“非典”期间明显上升。 ◆第三轮利润周期驱动力以出口为主。主要原因在于中国 2001 年底加入WTO 之后，面对广阔的国际市场产生的巨大外需，工业利润全面上升，包括机械设备制造、纺织服装、家电制造、计算机制造等行业的利润对整体工业利润的贡献持续稳定。 ◆第四轮-五轮利润周期是政策刺激的结果，主要受益的是与投资相关的周期品行业。“次贷危机”后中国“四万亿”投资带动了基建和地产投资，导致其上下游行业受益较大，交通运输设备、煤炭开采、石油开采、化学制品是主要的受益行业。第五轮利润周期主要是地产政策驱动，受益行业仍是周期行业，同时随着“次贷危机”的影响减弱，出口反弹，纺织、纺织服装、计算机通信制造等出口行业的贡献也上升。 ◆第六轮利润周期受益于供给侧改革，受益行业是周期类行业。“四万亿”刺激后，周期类行业产能过剩，2015 年开启供给侧结构性改革，叠加 2015年的地产“去库存”政策，煤炭、钢铁等周期品价格上升。2019 年全年工业利润增速同比下降 3.3%，主要拖累行业是煤炭、钢铁、化工等周期类行业，需求端投资下滑和中美贸易摩擦都拖累利润增速。在供给侧改革趋于稳定情况下，周期品价格亦趋于稳定，导致总体工业利润下滑。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 2020-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 四年一轮的工业利润周期并没有在 2019 年到来。从量上来看，受中美贸易摩擦和内需（投资、消费）弱化影响，工业生产在 2019 年继续放缓，对工业利润形成拖累（图 1）。从价上来看，2019 年 PPI 继续回落，接近年底受基数和终端需求略有改善影响，PPI 降幅收窄（图 2）。 图 1：工业利润与工业增加值 图 2：工业利润与 PPI 资料来源：Wind 数据截至 2019 年 12 月 资料来源：Wind 数据截至 2019 年 12 月 从 1998 年开始，按照从工业利润增长从波谷-波峰-波谷计算，我国一共经历了六轮利润周期，与前四轮利润周期的高点相比，最近两轮利润周期高点都较低（图 3，表 1）。那么，历史上这 6 轮利润周期是如何演变的？每次驱动因素是什么？对未来有何借鉴意义？ 图 3：工业利润增长的六轮周期 资料来源：Wind，光大证券研究所 -20-100102030405.05.56.06.57.07.52015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10% % 工业增加值累计同比 工业利润累计同比（右） -20-10010203040-6-4-202468102015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11% % PPI累计同比 工业利润累计同比（右） -10-5051015202530354045-100-500501001502001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019% % 工业利润累计同比 工业主营业务收入累计同比（右） Ⅰ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ V Ⅵ ？ 国投瑞银2020-02-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表 1：工业利润增长的 6 轮周期 利润周期 时间 周期长度 上升长度 下降长度 第一轮 199802-200202 49 个月 24 个月 （前 12 个月为负增长） 25 个月 （最后 2 个月负增长） 第二轮 200203-200504 38 个月 12 个月 （前 2 个月负增长） 26 个月 （无负增长月份） 第三轮 200505-200902 46 个月 24 个月 （无负增长月份） 22 个月 （最后 2 个月负增长） 第四轮 200903-201202 36 个月 12 个月 （前 6 个月为负增长） 24 个月 （后 2 个月为负增长） 第五轮 201203-201502 36 个月 12 个月 （前 7 个月为负增长） 24 个月 （后两个月为负增长） 第六轮 201503-201902 48 个月 24 个月 （前 12 个月为负增长） 24 个月 （后 2 个月为负增长） 第七轮 是否开启不确定 —— —— —— 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 第一轮利润周期：周期行业主导 在第一轮工业利润周期中，消费对于工业利润的刺激作用比较明显，其次是投资，最后是出口行业。原因可能在于中国当时还未加入 WTO，出口作用还未显现（图 4）。 图 4：第一轮周期中利润对消费、投资、出口的弹性 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 第一轮利润周期是 1998 年 2 月至 2002