2025年三季报点评：费用投放持续，期待新品成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 8.93 元 承德露露（000848） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 费用投放持续，期待新品成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.53 流通 A 股(亿股) 10.43 52 周内股价区间(元) 8.13-11.05 总市值(亿元) 93.99 总资产(亿元) 47.18 每股净资产(元) 3.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 承德露露（000848）：成本红利逐季释放，期待新品增量贡献 (2025-05-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收 19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润 3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收 5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润 1.3 亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。  杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于 25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安 15万吨产线项目正顺利推进，截至 25Q3末项目主体结构工程已完成 85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。  成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为 45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25 年前三季度销售/管理费用率分别为 18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3 净利率达 21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。  股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 6.3亿元、7.1亿元、7.9 亿元，EPS 分别为 0.60 元、0.68 元、0.75 元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 32.87 30.01 33.25 36.21 增长率 11.26% -8.72% 10.82% 8.87% 归属母公司净利润（亿元） 6.66 6.27 7.14 7.88 增长率 4.41% -5.92% 13.89% 10.36% 每股收益 EPS（元） 0.63 0.60 0.68 0.75 净资产收益率 ROE 19.37% 16.77% 17.25% 17.24% PE 14 15 13 12 PB 2.73 2.51 2.27 2.06 数据来源：Wind，西南证券 -9%-2%5%13%20%28%24/1024/1225/225/425/625/8承德露露 沪深300 承 德露露（000848） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司基本盘稳固，产品品类逐渐丰富，杏仁露系列保持稳定增长，预计杏仁露 2025-2027年销量分别同比-10.0%/+10.0%/+8.0%，吨单价分别同比+1.0%/+1.0%/+1.0%，吨成本分别同比-1.0%/+0.5%/+1.0%，毛利率分别为 42.7%/43.0%/43.0%。 假 设2 ： 新 品 杏 仁 奶 保 持 较 快 增 速 ， 预 计 杏 仁 奶2025-2027 年 销 量 分 别 同 比+3.0%/+2.0%/+1.0%，毛利率分别为 30.0%/31.0%/32.0%。 假设 3：核桃露稳步提升渗透率，预计核桃露 2025-2027 年销量分别同比+3.0%/+2.0%/+1.0%，毛利率分别为 25.0%/26.0%27.0%。 假 设4 ： 公 司 持 续 开 拓 其 他 品 类 ， 预 计 其 他 饮 料2025-2027 年 销 量 分 别 同 比+20.0%/+30.0%/+40.0%，毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合 计 营业收入 3,287.3 3,000.8 3,325.5 3,620.6 yoy 11.3% -8.7% 10.8% 8.9% 营业成本 1,928.7 1,736.7 1,913.1 2,080.8 毛利率 41.3% 42.1% 42.5% 42.5% 杏 仁 露 收入 3,187.7 2897.6 3219.2 3511.5 yoy 11.4% -9.1% 11.1% 9.1% 成本 1,863.0 1,660.0 1,835.1 2,001.7 毛利率 41.6% 42.7% 43.0% 43.0% 销量（吨） 330,512 297,461 327,207 353,383 yoy 11.5% -10.0% 10.0% 8.0% 吨单价（元） 9644.6 9741.0 9838.4 9936.8 yoy -0.1% 1.0% 1.0% 1.