规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 27 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 18.77 元 天坛生物（600161） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.77 流通 A 股(亿股) 19.77 52 周内股价区间(元) 18.77-23.17 总市值(亿元) 371.15 总资产(亿元) 165.51 每股净资产(元) 5.80 相 关研究 [Table_Report] 1. 天坛生物（600161）：业绩快速增长，持续拓展新品 (2025-04-02) 2. 天坛生物（600161）：三季度业绩波动，无碍全年业绩目标 (2024-11-11) [Table_Summary]  事件：2025年前三季度，公司实现营业收入 44.65亿元，同比增加 9.62%；归母净利润 8.19亿元，同比减少 22.16%；扣非归母净利润 8.03亿元，同比减少23.07%。2025年三季度单季，公司实现营业收入 13.55亿元，同比增加 9.96%；归母净利润 1.86亿元，同比减少 42.84%；扣非归母净利润 1.85亿元，同比减少 42.31%。  销量提升助收入稳健增长，价格下降致利润承压。公司各个季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元(+7.8%/+10.7%/+10.0%)，归母净利润分别为 2.4/3.9/1.9亿元(-22.9%/-5.1%/-42.8%)，净利润承压主要系销售价格下降，同时受信用政策影响，信用减值损失增加。前三季度销售毛利率 43.8%（-11.5pp），销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率 8.0%(-0.53pp)，研发费用率 2.3%(-0.11pp)。  采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期。公司上半年采浆量 1361吨，同比微增 0.7%，浆站总数达 107 家（在营 85 家），行业占比约 20%。公司在成都、云南、兰州均投资新建血液制品生产基地，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，设计产能均为 1200吨。尽管成都永安厂区已投产，但云南、兰州两大基地尚在建设期，当前总设计产能仅部分释放。海外市场方面，静注人免疫球蛋白等产品实现出口，叠加国药集团渠道资源，国际化布局加速。  产品研发管线丰富，创新成果等待兑现。公司第四代静注人免疫球蛋白（10%浓度）已获批；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症、人凝血酶原复合物进入临床Ⅲ期；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性叠加创新升级，长期增长动能充足。  盈利预测：预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.0 亿元、14.9 亿元、16.6 亿元，对应 PE 分别为 29、25、22 倍。  风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；产品降价风险；新产品推广销售不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6031.87 6627.59 7407.72 8178.51 增长率 16.44% 9.88% 11.77% 10.41% 归属母公司净利润（百万元） 1549.16 1300.79 1485.84 1655.74 增长率 39.58% -16.03% 14.23% 11.43% 每股收益 EPS（元） 0.78 0.66 0.75 0.84 净资产收益率 ROE 14.53% 11.09% 11.41% 11.45% PE 24 29 25 22 PB 3.33 3.06 2.78 2.52 数据来源：Wind，西南证券 -16%-9%-2%5%12%19%24/1024/1225/225/425/625/825/10天坛生物 沪深300 天 坛生物（600161） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司在成都、云南、兰州新建血液制品生产基地，叠加重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过 5000 吨，随着新投产浆站陆续运营开采，释放产能，假设公司2025-2027 年采浆量分别同比增长 17%、14%、15%； 假设 2：基于以上采浆量假设，假设公司 2025-2027 年公司血液制品收入分别同比增长20%、15%、10%； 假设 3：基于以上采浆量假设，假设公司 2025-2027 年公司静注人免疫球蛋白收入分别同比增长 7%、10%、12%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 血 液 制 品 2,510 3,012 3,464 3,810 yoy 11.7% 20% 15% 10% 毛利率 51% 41% 41% 41% 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 2,758 2,951 3,246 3,635 yoy 19% 7% 10% 12% 毛利率 57% 50% 50% 50% 其 他 血 液 制 品 764 665 698 733 yoy 19% -13% 5% 5% 毛利率 57.9% 44% 44% 44% 合 计 6032 6,628 7,408 8,179 yoy 16% 10% 12% 10% 毛利率 55% 45% 45% 45% 数据来源：Wind, 西南证券 天 坛生物（600161） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6031.87 6627.59 7407.72 8178.51 净利润 2112.26 1773.61 2025.92 2257.58 营业成本 2732.44 3624.76 4057.48 4476.15 折旧与摊销 343.85 402.28 447.04 485.49 营业税金及附加 60.95 65.87 73.36 81.37 财务费用 -32.91 -8