三季度归母净利下滑，主营产品量升价降

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月30日优于大市华鲁恒升（600426.SH）三季度归母净利下滑，主营产品量升价降核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学原料证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价25.27 元总市值/流通市值53654/53559 百万元52 周最高价/最低价28.25/19.73 元近 3 个月日均成交额492.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华鲁恒升（600426.SH）-二季度盈利环比改善，新项目稳步推进》 ——2025-08-23《华鲁恒升（600426.SH）-四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进》 ——2025-03-29《华鲁恒升（600426.SH）-20 万吨己二酸装置投产，尼龙 66 项目推进》 ——2024-12-12《华鲁恒升（600426.SH）-二季度净利同环比提升，荆州项目进展顺利》 ——2024-08-22《华鲁恒升（600426.SH）-一季度营收净利双增，低成本竞争战略不改》 ——2024-04-25公司 2025 年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司 2025 年三季度营收 77.9亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润 8.1 亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润 8.0 亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为19.1%（同比+1.6 pct，环比-0.5 pct），净利率为 11.4%（同比+0.5 pct，环比-0.6 pct）；期间费用率 4.5%（同比+0.4 pct，环比+0.1 pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量 76/145/16/40 万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量 127/145/16/40 万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收 39.36/19.47/6.14/8.09 亿元，占比 51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025 年 8 月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增 20 万吨/年 BDO、5 万吨/年 NMP 产能，进一步完善产业链布局；9 月，公司 20 万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。另外，公司拟投资 30.39 亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。三季度公司主要产品价格多数下行，原料煤价同比下降助力成本控制。三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价 1766/7384/8724/2314 元/吨，同比-15%/-15%/-30%/-24%，环比-6%/-2%/-5%/-7%；价差 870/3306/714/1014 元/吨，同比-9%/-22%/-68%/-39%，环比-16%/-1%/-33%/-10%。尿素新增产能持续释放，行业库存高企，价格环比下挫；辛醇新产能增量带来供应压力，叠加进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱，库存累积下价格走低；己内酰胺面临行业高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游 PA6 聚合企业降负检修、纯苯原料价格下调，价格延续低位；醋酸新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季下游 PTA 等行业刚需增幅有限，价格持续下行。原料端，三季度陕西神木烟煤坑口价 625 元/吨（同比-24%，环比+6%），尽管煤价环比略有提升，同比延续下降趋势，公司核心成本控制优势始终稳固凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，我们维持公司2025-2027 年公司归母净利润预测为 33.94/40.20/43.58 亿元，对应 EPS 为1.60/1.89/2.05 元，对应当前股价 PE 为 15.8/13.3/12.3X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)27,26034,22632,24134,04636,123(+/-%)-9.9%25.6%-5.8%5.6%6.1%归母净利润(百万元)35763903339440204358(+/-%)-43.1%9.1%-13.0%18.5%8.4%每股收益（元）1.681.841.601.892.05EBITMargin16.6%15.0%14.4%15.8%15.8%净资产收益率（ROE）12.4%12.6%10.3%11.6%11.8%市盈率（PE）15.013.715.813.312.3EV/EBITDA10.58.68.67.77.2市净率（PB）1.861.731.631.541.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2025 年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司 2025 年三季度营收 77.9 亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润 8.1 亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润 8.0 亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为 19.1%（同比+1.6 pct，环比-0.5 pct），净利率为 11.4%（同比+0.5 pct，环比-0.6 pct）；期间费用率 4.5%（同比+0.4 pct，环比+0.1 pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。图1：华鲁恒升季度营业收入（亿元）图2：华鲁恒升季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：华鲁恒升季度毛利率、净利率图4：华鲁恒升季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量 76/145/16/40 万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量 127/145/16/40 万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收 39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比 51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025 年 8 月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增 20 万吨/年 BDO、5 万吨/年 NMP 产能，进一步完善产业链布局；9 月