提质增效成果凸显，粤丰协同效应持续释放

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 瀚蓝环境(600323.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] [Table_Author] 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com 吴柏莹 环保行业分析师 化工行业： 执业编号：S1500524100001 邮 箱：wuboying@cindasc.com [Table_Author] [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 郭雪 环保联席首席分析师 执业编号：S1500525030002 邮 箱：guoxue @cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 提质增效成果凸显，粤丰协同效应持续释放 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 事件：瀚蓝环境发布 2025 年第三季度报告。2025 年前三季度公司实现营业收入 97.37 亿元，同比增加 11.52%；实现归母净利润 16.05 亿元，同比增加 15.85%；扣非后净利润 15.36 亿元，同比增加 12.39%。经营活动现金流量净额 26.62 亿元，同比大幅增加 98.21%。 点评： ➢ 内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于 6-9 月贡献收入约 14.86 亿元，贡献归母净利润约 2.4 亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩 PPP 工程及部分环卫业务规模。剔除去年同期 1.3 亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入 54.76 亿元，同比增长 21.39%；实现净利润 13.64 亿元，同比增加 4.1 亿元。其中粤丰并表增加 4.7 亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入 27.83 亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水业务实现营业收入 7.14 亿元，同比增长 0.67%；排水业务实现 5.04 亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。 ➢ 供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热 146.34万吨，同比增长 40.40%；供热收入 2.21 亿元，同比增长 49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长 1.18%和 1.84%，达 380.06 度和 330.24 度，产能利用率约 116%，精益化管理能力突出。 ➢ 粤丰并表协同效应持续释放。公司于 2025 年 6 月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到 97590 吨/日，位居 A 股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约 15 亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至 2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC 等项目拓展方向。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。 ➢ 回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025 年设定了回收存量应收账款不少于 20 亿元的目标。前三季度，公司存量应收账款回款已达 15.30 亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20 亿元现金流，带动经营活动现金流量净额同比增长 98.21%至26.62 亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少 2.36 亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加 12.81 亿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 元至 13.53 亿元 ➢ 盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为 125.45/142.41/145.63 亿元，归母净利润 19.38/22.55/23.53 亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 12,541 11,886 12,545 14,241 14,563 同比(%) -2.6% -5.2% 5.5% 13.5% 2.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,430 1,664 1,938 2,255 2,353 同比(%) 25.2% 16.4% 16.5% 16.4% 4.3% 毛利率(%) 25.2% 28.9% 32.8% 34.8% 34.9% ROE(%) 11.8% 12.4% 12.2% 12.6% 11.8% EPS（摊薄）（元） 1.75 2.04 2.38 2.77 2.89 P/E 16.39 14.08 12.09 10.39 9.96 P/B 1.93 1.75 1.48 1.31 1.18 EV/EBITDA 7.95 8.62 11.86 10.11 9.74 资料来源：wind，信达证券研发中心预测。注：截至 2025 年 10 月 29 日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,808 10,943 18,307 20,925 23,414 营业总收入 12,541 11,886 12,545 14,241 14,563 货币资金 1,523 4,258 5