单Q3归母净利润增速超30%，25H2已呈边际改善趋势

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 白云山(600332) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业联席首席分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究： [Table_OtherReport] 单 Q2 收入增长约 7%，期待 25H2 业绩边际改善 华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化 24Q1 业绩稳健增长，推动高质量发展 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 单 Q3 归母净利润增速超 30%，25H2 已呈边际改善趋势 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 29 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年三季报，2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%），归母净利润 33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。其中，2025Q3 单季度公司实现营业收入 197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润 7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润 6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额 14.25 亿元（同比+10.87%）。 点评： ➢ 单 Q3 收入增速近 10%，归母净利润增速超 30%：①从收入上看，2025Q3 单季度收入达 197.71 亿元，同比增速达 9.74%，环比增速约2.12%。②从利润上看，2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。我们认为 2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关，2025Q3 单季度毛利率同比提升 2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为 16.09%），销售费用率提升 0.34 个百分点，管理费用率下降 0.05 个百分点，财务费用率提升 0.06 个百分点，净利率提升 0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为 4.16%）。我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。 ➢ “研发创新+国际化+数字化”持续深入布局：①在研发创新方面，今年三季度母公司广药集团新增国家级平台 1 个、省级平台 2 个、省级资质认定 2 个。公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。同时，公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗 RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。②在国际化方面，公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。我们认为 2025Q3 或有望成为业绩拐点，2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系 Q4 系药品使用旺季，另一方面系 24Q4 基数较低；此外，公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。2026 年系“十五五”规划元年，在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下，2026 年或仍有望延续较好增长趋势。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01 亿元、840.61 亿元、894.5 亿元，同比增速分别约为 5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为 35.38 亿元、39.54 亿元、43.91 亿元，同比分别增长约 24.8%、11.8%、11.1%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 倍、10 倍。 ➢ 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 75,515 74,993 79,001 84,061 89,450 增长率 YoY % 6.7% -0.7% 5.3% 6.4% 6.4% 归属母公司净利润(百万元) 4,056 2,835 3,538 3,954 4,391 增长率 YoY% 2.2% -30.1% 24.8% 11.8% 11.1% 毛利率% 18.8% 16.7% 17.3% 17.4% 17.6% 净资产收益率ROE% 11.6% 7.9% 9.4% 9.9% 10.4% EPS(摊薄)(元) 2.49 1.74 2.18 2.43 2.70 市盈率 P/E(倍) 10.47 14.98 12.00 10.74 9.67 市净率 P/B(倍) 1.22 1.18 1.12 1.06 1.00 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 10 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 55,984 57,762 64,365 67,675 72,463 营业总收入 75,515 74,993 79,001 84,061 89,450 货币资金 21,309 18,273 19,843 24,226 26,754 营业成本 61,328 62,473 65,338 69,429 73,741 应收票据 871 554 571 607 646 营业税金及附加 344 297 332 353 376 应收账款 15,112 15,726 15,940 16,886 17,899 销售费用 6,105 5,620 5,925 6,136 6,440 预付账款 818 578 653 694 737 管理费用 2,422