优然牧业(9858.HK)行业周期拐点渐近，奶牛养殖龙头乘风而起

证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义及免责条款 买入 行业周期拐点渐近，奶牛养殖龙头乘风而起 优然牧业（9858.HK） 2025-10-14 星期二 【投资要点】 ➢ 奶牛养殖龙头，产业链一体化布局 公司业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节：1）公司是国内最大的原奶供应商，现拥有 100 座牧场、饲养约 62 万头奶牛，2024 年原奶产量约 374万吨，占全国总产量的 12.1%。2）公司在产业上游领先布局，是中国最大的反刍动物饲料提供商，子公司赛科星为国内最大奶牛育种企业。2025H1，公司原奶平均饲料成本为 1.91 元/公斤，成母牛单产达 12.9 吨，为行业领先水平。3）公司背靠大股东伊利集团，2024 年，伊利为公司贡献 95%的原奶收入，公司占伊利整体原奶采购约 40%，同时还与君乐宝、光明等乳企合作，为公司原奶销量提供保障。 ➢ 奶牛存栏去化加速，行业周期拐点渐近 2024 年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏去化阶段，截至 2025M8，我国奶牛存栏量同比下降 4%。当前国内原奶价格处于低位，进口大包粉价格倒挂，且青贮采购到来，对牧场资金周转形成更大压力，加之牛肉价格持续上涨，预计中小牧场会加速出清，行业供需持续改善，2026 年奶价有望迎来温和上涨的拐点。 ➢ 肉奶景气共振，业绩修复弹性大 公司业绩主要会受到原奶价格波动对毛利率的影响，以及公司生物资产公允价值变动的影响。我们经过测算：1）若原奶价格上涨 10%，且原料奶销售成本不变，对应公司原奶业务毛利率将提升 5.9 个百分点。2）预计 2025 年公司淘汰成母牛约 10 万头，中性假设牛肉价格同比+10%，对应出售及死亡成母牛生物资产较 2024 年增加 0.86 亿元。3）2025H1，公司成母牛单头公平值为 25098 元，对比上一轮周期公司成母牛单头公平值峰值为 32565 元，有很大的提升空间，本次周期反转将直接增厚利润。 ➢ 给予买入评级，目标价 4.61 港元 我们预测公司 2025-2027 年实现收入 206.5/236.1/262.6 亿元，同比增长2.8%/14.3%/11.2% ； 归 母 净 利 润 3.48/13.83/20.60 亿 元 ， 同 比 增 长150.4%/296.8% /49.0%；对应当前股价的 PE 为 32.3/8.2/5.5 倍。公司作为龙头企业将率先受益周期反转红利，给予目标价 4.61 港元，对应 2026 年 PE为 12 倍，约 45.6%上涨空间，给予“买入”评级。 百 万 元202320242025E2026E2027E营业收入同比增长毛利率归母净利润同比增长净利率每股盈利18,69420,09620,65423,61026,2633.6%7.5%2.8%14.3%11.2%23.9%28.8%30.5%31.9%32.8%-1050 -691 348 1383 2060 -353.2%34.2%150.4%296.8%49.0%-5.6%-3.4%1.7%5.9%7.8%-0.28 -0.18 0.09 0.35 0.52 PE@3.17HKD-10.5 -16.1 32.3 8.2 5.5 数据来源 ：W ind、 公司年报 、 国元证券经纪 （ 香港 ） 整理 研究部 姓名：李芳芳 SFC：BJO038 电话：0755-82846267 Email：liff@gyzq.com.hk 主要股东 伊利股份 33.93% PAG 21.13% Meadowland Investment 14.51% 相关报告 重要数据 日期 2025-10-13 收盘价（港元） 3.17 总股本（亿股） 38.93 总市值（亿港元） 123.4 净资产（亿元） 119.4 总资产（亿元） 422.8 52 周高低（港元） 4.55/1.23 每股净资产（元） 2.83 数据来源:Wind、国元证券经纪(香港)整理 目标价： 4.61 港元 现 价： 3.17 港元 预计升幅： 45.6% 2 深度报告 目录 1. 公司基本概况 .................................................................................................................................................. 5 1.1 公司简介 ................................................................................................................................................................... 5 1.2 公司股权架构 ........................................................................................................................................................... 6 1.3 公司财务分析 ........................................................................................................................................................... 7 2. 行业：存栏加速去化，奶价有望企稳 ............................................................................................................ 10 2.1 行业特点：行业具周期性，且壁垒高 ................................................................................................................. 10 2.2 行业格局：规模化发展，集中度提升 ................................................................................................................. 13 2.3 行业现状：奶牛存栏去化加速 ............................................................................................................................. 14 2.4 行业供需平衡点：拐点