福耀玻璃(600660)五维看福耀：极致专注，内外兼修

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 福耀玻璃 (600660 CH/3606 HK) 五维看福耀：极致专注，内外兼修 华泰研究 深度研究 600660 CH 3606 HK 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 人民币：98.21 港币：89.15 方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 宋亭亭 研究员 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王玺杰* 研究员 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 (人民币/港币) 600660 CH 3606 HK 收盘价 (截至 10 月 14 日) 66.64 72.10 市值 (百万) 173,913 188,163 6 个月平均日成交额 (百万) 819.69 161.59 52 周价格范围 53.53-74.20 44.25-86.00 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 39,252 45,122 52,435 60,635 +/-% 18.37 14.96 16.21 15.64 归属母公司净利润 (百万) 7,498 9,913 11,135 12,968 +/-% 33.20 32.21 12.33 16.46 EPS (最新摊薄) 2.87 3.80 4.27 4.97 ROE (%) 22.34 25.88 25.68 26.58 PE (倍) 23.19 17.54 15.62 13.41 PB (倍) 4.87 4.25 3.80 3.36 EV EBITDA (倍) 15.59 13.64 11.77 9.93 股息率 (%) 2.70 3.58 4.03 4.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 15 日│中国内地/中国香港 玻璃 公司是全球领先的汽车玻璃龙头，自成立以来专注于该领域的创新拓展，市场份额持续提升。公司通过技术领先和快速反应战略创造客户价值，我们通过五个维度对公司的长期成长进行了分析，继续看好公司产品升级和精益制造驱动的可持续增长。公司新一轮资本开支项目即将集中投产，产能优势更加突出，而公司 21 年以来净负债率持续为负，此轮资本开支周期结束后公司自由现金流将进一步改善，分红水平有望提升，维持“买入”。 一维壁垒：极致专注汽车玻璃，二维份额：海外提升大有可为 公司深耕中国，但凭借优异的规模效应、持续的研发创新和精细化管理，全球市场份额有望长期提升。我们测算公司 2024 年在前装玻璃 OEM 国内市场份额约 70%，美国份额约 43%，欧洲从 2022 年以前的 15%提升至 20%以上，是推动公司近年增长的重要因素。公司单个工厂投入产出比高于圣戈班、AGC 和 NSG 等竞争对手，未来有望加快提升对其主导市场的渗透。公司通过海外本地设厂等方式加大对成熟市场的份额获取，其美国工厂投产后持续爬坡，1H25 收入 39 亿，归母净利 4.3 亿元，分别同比+20%/+12%。 三维 ASP：全球新四化趋势提速，高端品放量推升 ASP 2020 年以来，全球新能源车强劲增长，汽车“新四化”(电动化、智能化、网联化和共享化)开始加速渗透和提升，福耀积极推动智能全景天幕玻璃、可调光玻璃和抬头显示玻璃等创新型产品的应用。公司 1H25 全景天幕玻璃等高附加值产品占比达到 50.7%，同比+4.8pct，随着新能源车渗透率的提升和智能网联化加速，我们预计未来三年的占比每年仍有望提升约 4-5pct。受益于高价值产品占比的提升，公司汽车玻璃毛利率有望向上突破，1H25汽车玻璃 ASP 同比+6%，毛利率同比+0.6pct 达到 30.9%。 远期成长：四维保有量市场崛起、五维积极延伸铝饰件 中国汽车保有量和报废量加快提升，出口市场依然稳健，共同推动中国汽车销量稳健增长，并有望加快公司在后装 ARG 和前装 OEM 玻璃市场的全系列应用。公司国内福清及合肥生产基地预计 2H25 建成，将进一步提升出口及 ARG 市场份额。公司通过国内外并购的形式，快速完善汽车铝饰件产业链，基于产业链协同和客户资源优势，有望加快拓展延伸汽车铝饰市场。 与市场观点不同之处 市场担忧汽车销量波动和海外市场竞争会影响公司长期优质成长，我们认为：1）单车玻璃消费量和 ASP 有望持续提升；2）中国市场是公司基本盘，国内汽车销量有望稳健增长；3）前瞻布局的视野及执行力、因地制宜的商业模式是公司出海的成功内核；4）公司在研发费用率、资本开支强度、营业利润率等多项经营指标上明显领先竞争对手。 盈利预测与估值 基于公司全球市场份额和 ASP 提升较快，我们小幅上调公司 25-27 年 EPS至 3.80/4.27/4.97 元（前值 3.60/4.18/4.82 元），上调公司 A/H 目标价至98.21 元/89.15 港元，基于 23x/19x 26 年 P/E，均较 2017 年以来平均值高1 个标准差（前目标价 76.08 元/70.28 港元，基于 18x/15x 26 年 P/E，与2017 年以来均值一致），主要基于公司持续亮眼的业绩及分红提升潜力。 风险提示：汽车消费力度弱于预期，成本上升强于预期，汇率大幅波动及地缘政治风险。 (10)1112232Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25(%)福耀玻璃沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 福耀玻璃 (600660 CH/3606 HK) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 33,536 36,403 37,122 39,725 45,191 营业收入 33,161 39,252 45,122 52,435 60,635 现金 18,518 18,785 18,059 16,493 19,852 营业成本 (21,424) (25,031) (28,194) (32,571) (37,438) 应收账款 8,811 10,891 11,757 14,562 15,873 营业税金及附加 (239.90) (285.99) (328.76) (382.04) (441.78) 其他应收账款 143.82 126.11 126.11 126.11 126.11 营业费用 (1,539) (1,