显微镜下的中国经济(2025年第38期)：创新高后的黄金价格展望

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 10 月 12 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 38 期） 频率：每周 无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。  10 月以来，受美国联邦政府关门以及特朗普宣布 11 月 1 日将再提高对华关税 100%的影响，伦敦现货黄金价格一举突破 4000 美元/盎司，并在盘中创下 4059 美元/盎司的历史新高。黄金期货价格同样在盘中创下历史新高，COMEX 黄金价格触及 4081 美元/盎司水平。那么，接下来黄金会继续上涨吗？  短期内，我们预计受避险情绪的影响，黄金价格会继续维持强势。而中长期内，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移。  其一，全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险。当前美国政府债台高筑，根据 BIS 的数据，2019 年起美国政府杠杆率就突破 100%，目前杠杆率为107.7%。美国当局可以利用美元国际货币地位向全球征收铸币税，通过美元贬值降低其实际债务负担。疫情以来，美元指数已从高点贬值 12.8%。尤其是近年来全球经济碎片化，美元信用进一步冲击。因此，疫情以来，全球央行累计净买入黄金 4340.3 吨，目前黄金外汇储备中的占比已经 22.37%，过去一年时间内提高了 5 个百分点左右。这其实是布雷顿森林体系崩溃后，黄金货币属性被重新激活的结果。  其二，全球黄金 ETF 由黄金净卖出方转为净买入方。随着黄金价格的持续上涨，全球黄金 ETF 也改变了黄金的买卖行为。从 24 年 3 季度起，全球黄金ETF 也开始买入黄金。去年 3 季度至今年 2 季度，全球黄金 ETF 和全球央行合计净买入黄金 1490.01 吨，相当于过去 5 年全球央行净买入黄金规模的34.3%。黄金需求进一步提高。  其三，在疫情之前，主导黄金价格的主要因素还是全球美元流动性，即黄金的金融属性。1980 年以来的美联储降息周期中，美元价格普遍上涨，黄金价格往往与美债收益率和美元指数呈现负相关关系。目前，市场预期今年美联储还有两次降息，全年供给降息 75bp。明年，美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。  并且，逆全球化导致全球局势更加复杂多变且难以预测。反内卷政策将扭转我国价格负增长的局面，这有望结束我国通过贸易渠道向全球输入价格下行压力。总之，无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《港股上市央国企动态系列报告之 3——关税冲突再次升级，关注港股央国企红利资产配置价值》2025-10-12 2、《特朗普关税威胁再起———国际时政周评》2025-10-11 3 、 《 十 一 假 期 海 外 回 顾 》 2025-10-08 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 创新高后的黄金价格展望 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率保持不变（%） ................................................................................................................. 6 图 4：螺纹钢开工率下降（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率下降（%） .................................................................................................................