【宏观快评】9月通胀数据点评：核心通胀三年后再回1%25

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 10 月 16 日 【宏观快评】9 月通胀数据点评 核心通胀三年后再回 1% 主要观点  9 月物价数据点评：整体价格边际改善 1、9 月物价边际改善。CPI 同比从-0.4%回升至-0.3%，预期-0.1%，CPI 环比0.1%，符合季节性；核心 CPI 同比继续上行至 1%。PPI 环比 0，预期-0.1%，去年低基数影响下，PPI 同比从-2.9%明显收窄至-2.3%。 2、三季度 GDP 平减指数边际改善。3 季度 CPI 同比-0.2%，较 2 季度的 0 有所下行，但主要受食品和能源拖累，核心 CPI 同比为 0.9%，高于 2 季度的0.6%。3 季度 PPI 同比为-2.9%，好于 2 季度的-3.2%。3 季度商品房销售均价同比边际回落。综合来看，受益于 PPI 和核心 CPI 的上行，3 季度 GDP 平减指数或从-1.2%回升至-0.9%，有助于名义增长企稳。 3、CPI 中重点关注：1）估算核心商品（非能源的工业消费品）环比从 0 升至0.5%，耐用品中，汽车、家电和手机等价格的环比改善趋缓，但受国际金价上涨影响，国内金饰品价格上涨 6.5%；非耐用品中，酒类价格下跌 0.3%，基本符合过去五年环比季节性，但较过去两个季度边际好转。2）受暑期结束和中秋节较往年错月的影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格下跌。3）医疗服务价格改革影响持续体现，医疗服务价格上涨 0.3%，最近 6 个月，月均上涨 0.33%。 4、PPI 环比连续两个月持平，此前则连续 8 个月下跌。从行业来看：1）政策影响下，部分行业供需结构改善带动价格企稳或上涨，主要是煤炭、钢铁、非金属矿物、光伏和锂电。光伏设备及元器件制造价格由下降 0.2%转为上涨0.8%，锂离子电池制造价格下降 0.2%，降幅较上月收窄 0.3 个百分点。2）输入性因素影响国内石油相关行业价格下降。3）计算机通信电子（-0.2%，前值-0.2%）、汽车制造（-0.5%，前值-0.3%）价格依然偏弱。  核心 CPI 同比上行的原因和启示 今年以来核心 CPI 同比逐月上行，从 1-2 月平均的 0.3%（春节错位，合并观察），回升至 9 月份的 1%。是去年 3 月份以来首次回到 1%区间，如果剔除春节错位的影响，则是 2022 年 7 月以来首次回到 1%的区间。 首先，核心商品是核心 CPI 同比回升的主要拉动。核心 CPI 可分为核心商品、房租、除房租外的核心服务。今年以来核心商品价格同比明显回升，9 月为1.8%，续创 2021 年以来新高，房租同比在 0 附近，除房租以外的核心服务价格同比在 1%上下波动。我们估算核心商品、房租、除房租外的核心服务对年初以来核心 CPI 同比回升的贡献分别约 0.61、0.05、0.11 个百分点（估算有残差）。 其次，核心商品价格同比的回升有三个因素影响：第一，受益于消费品换新政策和产能治理成效显现，家用器具（家电）价格同比从-3.4%升至 5.5%，创 2002年有数据以来新高，交通工具（汽车）价格降幅收窄，两者的边际拉动分别约0.5 和 0.4 个百分点。第二，金价上涨，金饰品价格的边际拉动约 0.2 个百分点。第三，其余未公布数据的细分项，合计的边际拉动约有 0.6 个百分点。 最后，从上述可以得到的三个启示是：第一，消费品换新政策不仅对社零消费起到较大拉动，也促进了价格回暖。近期政策进入资金投放尾声阶段，社零消费和价格出现一定波动。换新政策针对制造业的“需求端”，兼顾短期需求和中期供需矛盾。从这点来看，明年大概率还会接续。第二，未公布的核心商品细分项主要包括家具装饰、家居品和日用杂品、教育用品、文化娱乐用品、手表箱包等等，表明广谱的消费价格可能并没有单一 CPI 读数表现得那么偏弱，或也侧面印证了我们从企业和居民存款增速剪刀差自去年四季度以来持续回升中得到的结论，即经济循环正在持续改善。第三，鉴于房租在核心 CPI 中的权重占比较大，房租增速中枢的修复（目前尚未回升），对中期维度上的核心 CPI 同比的中枢上移至关重要。  风险提示：统一大市场政策进度的不确定性，数据估算有误差。  证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】2026 出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9 月进出口数据点评》 2025-10-14 《【华创宏观】关税再升级——政策周观察第 50期》 2025-10-13 《【华创宏观】中美股市冲击中的“差异”——兼论当下与 4 月关税的不同》 2025-10-13 《【华创宏观】物价的三个变化——9 月经济数据前瞻》 2025-10-08 《【华创宏观】生产进一步走强——9 月 PMI 数据点评》 2025-09-30 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、核心 CPI 同比为何持续上行？ ................................................................................ 4 二、9 月份通胀数据述评 .................................................................................................. 6 （一）CPI：核心通胀继续小幅上行 ............................................................................... 6 （二）PPI：环比持平，同比降幅继续收窄 ................................................................... 7 三、9 月份涨价扩散情况 .................................................................................................. 9 （一）CPI 环比涨价的项目比例季节性回升 .................................................................. 9 （二）PPI 环比涨价的行业比例再度回落....................................................................... 9 （三）生产资料环比涨价的品种比例继续下降 .........................................