制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 巨化股份（600160） 证券研究报告 2025 年 10 月 16 日 投资评级 行业 基础化工/化学制品 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 37.3 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,699.75 流通 A 股股本(百万股) 2,699.75 A 股总市值(百万元) 100,700.53 流通 A 股市值(百万元) 100,700.53 每股净资产(元) 7.13 资产负债率(%) 33.56 一年内最高/最低(元) 41.95/19.10 作者 邢颜凝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070006 xingyanning@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《巨化股份-首次覆盖报告:制冷剂持续 景 气 ， 氟 化 工 龙 头 业 绩 反 转 》 2017-05-08 股价走势 制冷剂景气上行与多板块布局助力氟化工龙头成长 国资氟化工龙头，2013-2024 年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过 60%。 浙江巨化股份有限公司成立于 1998 年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润 CAGR 分别为 8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为 38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024 占比 64%）。 三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。 2024 年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较 23 年大幅上行。2025 年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑 R22 削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025 年，公司三代制冷剂权益生产配额 27.1 万吨（不包括 R23），市占率 34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a 占 公 司 总 配 额 42%/21%/25% ， 占 国 内 总 配 额 的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。 公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。 公司 PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF 产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF 产能国内第一；2024 年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。 布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。 为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司 VDC/PVDC 产能全球首位，发力 PVDC 系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约 16 亿元建设PTT、PDO 项目，向先进特色石化材料转型升级。 盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 44.4/54.3/65.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.65/2.01/2.44 元，现价对应 PE 分别为 22.66/18.53/15.28 倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025 年平均 PE 为 22.0 倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司 2025 年 24-25 倍 PE，对应目标价 39.5-41.2 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 20,655.22 24,462.37 25,844.52 27,946.41 29,789.62 增长率(%) (3.88) 18.43 5.65 8.13 6.60 EBITDA(百万元) 2,975.92 4,971.78 7,033.32 8,082.15 9,367.14 归属母公司净利润(百万元) 943.51 1,959.53 4,444.45 5,434.19 6,589.61 增长率(%) (60.37) 107.69 126.81 22.27 21.26 EPS(元/股) 0.35 0.73 1.65 2.01 2.44 市盈率(P/E) 106.73 51.39 22.66 18.53 15.28 市净率(P/B) 6.26 5.66 4.86 4.11 3.46 市销率(P/S) 4.88 4.12 3.90 3.60 3.38 EV/EBITDA 14.77 13.29 13.82 11.39 9.20 资料来源：wind，天风证券研究所 -6%11%28%45%62%79%96%2024-102025-022025-06巨化股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国资氟化工行业龙头............................................................................................................................ 6 1.1. 国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地................................................... 6 1.2. 制冷剂、基础化工为公司收入及利润主要来源 ................................................................ 8 1.2.1. 十年间公司营收翻倍增长，主要驱动力来自制冷剂与基础化工品 ................. 8 1.2.2. 公司费用率管控严格，2020 年后在建工程显著增加 ........................................ 11 2. 公司氟化工板块涵盖氟原料、制冷剂、氟聚合物、含氟精细化学品四大领域............... 14 2.1. 三代制冷剂配额落地，公司充分受益行业景气上行 ................................