天风医药细分领域分析与展望（2025H1）：疫苗行业及个股2025半年度回顾与展望

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药生物强于大市强于大市维持2025年10月13日（评级）分析师 杨松SAC执业证书编号：S1110521020001分析师 张中华 SAC执业证书编号：S1110525050002疫苗行业及个股2025半年度回顾与展望——天风医药细分领域分析与展望（2025H1）行业专题研究 2025Q2板块收入环比修复，费用相对刚性导致利润承压 疫苗板块合计11家上市公司，2025H1板块整体营业收入同比-57.97%；归母净利润同比-116.00%；扣非归母净利润同比-128.59%。2025Q2板块整体营业收入同比-46.32%；归母净利润同比-118.75%；扣非归母净利润同比-134.00%。2025Q2板块收入环比+20%，有所改善。 库存和应收账款有所下降，周转效率得到提升 2025H1疫苗企业存货与应收账款压力有所缓解。2025H1，疫苗行业企业存货250.75亿元，较2024年底的260.38亿元有所下降。同时，2025H1行业企业应收账款264.53亿元，较2024年底的301.47亿元下降较为明显。我们认为，随着疫苗企业对存货与应收账款管理力度加大，中期看存货与应收账款有望持续下降，进一步提高企业周转效率。 未来趋势：布局新兴市场，产品出海是新的增长点 疫苗企业出海趋势有所加强，海外收入增长较为明显。2025H1，沃森生物海外收入2.14亿元，占当期收入比例达18.54%，2024年海外收入占比20.21%，出海收入居于行业前列。我们认为，中国疫苗企业在满足新兴市场需求方面也具有生产成本低、产能布局及合作方式灵活等独特优势，中长期看中国疫苗在新兴市场的渗透潜力有望持续释放，成为行业增长的重要引擎。 风险提示：疫苗放量不及预期风险，竞争格局加剧风险，产品研发不达预期的风险。疫苗行业： 2025Q2收入端环比修复，周转效率提升，出海正成为趋势表： 疫苗行业主要财务指标情况（百万元）资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所32025Q2疫苗行业收入环比改善。疫苗板块合计11家 公 司 （ 基 于 可 比 性 ， 未 纳 入 华 兰 生 物 ） ，2025H1营收同比下降58%，归母净利润同比降低116%，2025H1智飞生物实现营收49.19亿元，同比 下降 73%。 2025 年单 Q2， 疫 苗板 块收 入57.43亿元，同比下降46%；归母净利润-2.74亿元，同比下降119%。环比看，2025单Q2疫苗板块收入环比增长20%，归母净利润环比下降13%，收入环比有所改善。收入下滑导致费用端增加相对明显。我们认为销售费用、管理费用、研发费用等支出相对偏刚性，因此 收 入 端 明 显 下 滑 或 导 致 费 用 率 有 所 增 长 。2025H1，疫苗行业三费合计为54.82%，较2024年的35.1 %明显增长。重点品种陆续进入收获期。欧林生物金葡菌疫苗临床三期持续推进；万泰生物九价HPV疫苗2025H1成功上市；艾美疫苗13价肺炎疫苗、无血清狂苗已提交上市申请。疫苗行业：2025Q2收入端环比有所修复，重点品种陆续进入收获期2025H12025Q22024A2023A2022A2021A营业收入10536574340769745706575255109营业收入增速-57.97%-46.32%-45.33%13.41%19.31%80.21%毛利率53.64%53.23%46.60%43.98%56.10%63.96%销售费用率28.49%30.65%18.68%13.81%16.96%14.03%管理费用率10.24%9.69%5.92%3.12%3.11%3.33%研发费用率16.09%15.61%10.50%6.67%8.03%6.89%归母净利润-516-2743196113981404318612归母净利润增速-116.00% -118.75% -71.96%-18.83%-24.55%129.09%扣非净利润-818-4082755108161352018108扣非净利润增速-128.59% -134.00% -74.53%-20.00%-25.34%141.38%应收账款26454-160430146431943727523900经营性现金流19032022-78014312710116087经营性现金流/净利润-335.07% -669.53% -24.21%130.13%49.57%85.40%4公司股票代码2024归母净利润（亿元）2025H1归母净利润（亿元）2025E归母净利润（亿元）2025E归母净利润YoY2026E归母净利润YoY2025EPE智飞生物300122.SZ20.18-5.9728.2140%19%17万泰生物603392.SH1.06-1.443.46226%515%208沃森生物300142.SZ1.420.432.0846%24%88康泰生物300601.SZ2.020.382.9144%47%63百克生物688276.SH2.32-0.742.456%15%36华兰疫苗301207.SZ2.060.21康希诺688185.SH-3.79-0.13-0.1895%742%-1013康华生物300841.SZ3.991.154.082%16%24欧林生物688319.SH0.210.130.2940%61%360金迪克688670.SH-0.94-0.40成大生物688739.SH3.431.22【天风医药杨松团队】2025H1疫苗行业主要公司估值表资料来源：Wind，天风证券研究所；注：盈利预测参考Wind一致预期，对应2025年10月13日收盘数据目录01疫苗行业2025年中报回顾02相关标的表： 疫苗行业主要财务指标情况（百万元）资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所6疫苗行业：存货和应收账款有所下降，中期看周转效率有望进一步提高存货（亿元）应收账款（亿元）20212022202320242025H120212022202320242025H1成大生物3.854.804.224.604.639.5811.1110.8210.7711.51智飞生物73.8580.2089.86222.18210.15128.68206.14270.59162.73135.18万泰生物5.938.699.058.639.4722.5639.4029.9120.4117.79沃森生物8.749.9610.357.536.2324.8135.7731.0124.1023.66康泰生物10.587.287.737.836.8014.6022.9327.8827.8729.13百克生物2.411.921.991.712.797.649.6815.6414.0611.77华兰疫苗1.071.671.732.093.8114.3917.9619.9014.379.38康希诺8.766.783.532.833.401.588.556.377.386.60康华生物1.051.541.741.771.798.3712.8714.1112.991