保险Ⅱ：天安财险债券风险状况点评-尾部中小险企风险出清加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年10月09日优于大市1天安财险债券风险状况点评尾部中小险企风险出清加速 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn执证编码：S0980525070007事项：2025 年 9 月 30 日，“明天系”旗下保险公司天安财险发布《关于 2015 年资本补充债券无法按期兑付的公告》（以下简称“《公告》”），其“15 天安财险”53 亿元资本补充债在当日到期，因偿付能力不足，预计无法还本付息，成为保险业首只违约的债券。国信非银观点：天安财险债券违约不仅是长期积累的风险暴露，同时也反映了中国金融市场打破刚性兑付、推进风险定价市场化的趋势。作为保险业首例债券违约案例，其将成为中国金融市场风险教育与定价机制完善的重要一环。在债券投资方面，投资者应在关注收益的同时，关注金融机构的公司治理、股权结构和风险控制能力，对于尾部风险较高的机构进行精细化风险分析。我们预计随着天安财险债券风险的暴露，行业尾部风险将持续出清，对于行业格局优化具有深远影响。评论： 偿付能力低于监管“红线”，无法满足资本补充债券的偿付条件根据天安财险发布的《公告》，本次债券违约的直接原因是公司无法满足资本补充债券的偿付条件。根据《天安财产保险股份有限公司 2015 年资本补充债券发行公告》的约定，公司只有在确保偿还本息后偿付能力充足率不低于 100%，且有能力清偿其他负债的本金和利息的前提下，才能偿付本期债券本息。截至2025 年 9 月 30 日，《公告》表示公司不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于 100%，同时也没有能力清偿其他负债的本金和利息。根据天安财险披露的数据，公司自 2020 年以来已暂停披露季度偿付能力报告。截至 2019 年四季度末，公司核心及综合偿付能力充足率分别为 185.59%及 236.99%。图1：天安财险偿付能力充足率（单位：%）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2根据《中国银行保险监督管理委员会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》的规定，保险公司发行的无固定期限资本债券，赎回后偿付能力充足率不达标的，不能赎回；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。目前，监管对于保险公司偿付能力充足率的标准分别为：综合偿付能力充足率不低于 100%、核心偿付能力充足率不低于 50%、风险综合评级在 B 及以上（含）。表1：监管针对保险公司偿付能力充足率的 3 个标准（需同时满足）名称及格线综合偿付能力充足率≥100%核心偿付能力充足率≥50%风险综合评级B 及以上（含）资料来源:原银保监会，国信证券经济研究所整理“15 天安财险”发行于 2015 年 9 月 29 日，采用分段计息方式：前 5 年该债券票面利率为 5.97%，若发行人不行使赎回权，后 5 年票面利率则跳增至 6.97%。2020 年 7 月，包括天安财险在内的六家“明天系”金融机构被原银保监会依法接管；2020 年 9 月，该债券满前五年之际，天安财险选择不行使赎回权。直至2025 年 9 月 30 日，该债券出现违约。 “明天系”风险陆续暴露，监管引导风险化解天安财险违约事件并非突发，而是长期积累的系统性风险的最终暴露。2020 年 7 月，包括天安财险在内的多家“明天系”公司被监管机构实施接管，当时公司内部以显示出存在严重问题。自 2020 年被接管以来，天安财险就未行使赎回权并暂停支付利息，债券利息仅采取“计息挂账”方式处理。2024 年，天安财险的化险工作取得一定进展，新成立的申能财产保险股份有限公司受让天安财险的保险业务，包括资产、负债及保险业务等。然而，53 亿元的债券并未被转移，而是继续保留在“空壳”天安财险旗下。2025 年 6 月，国家金融监督管理总局公布行政处罚信息，由于涉及多项违法违规行为，天安财险已被吊销保险业务许可证。图2：天安财险风险发展脉络资料来源：公司公告、原银保监会，国信证券经济研究所整理天安财险违约事件的背后，折射出公司治理缺陷和资本系族问题对金融机构健康运行的严重影响。天安财险属于“明天系”旗下金融机构，该资本派系在过去多年中因严重的公司治理问题和向关联方输送利益的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3行为，最终导致了多家金融机构的风险积累及暴露。例如，包商银行曾在 2020 年发生类似事件，其 65 亿元二级资本债被全额减记，累计欠息 5.86 亿元不再支付。2025 年 6 月以来，金融管局已对多家“明天系”保险公司作出处罚。其中，天安财险、天安人寿和华夏人寿均被吊销业务许可证。 打破金融债“刚兑”认知，优化行业风险出清本次天安财险的债券违约事件，打破了保险业债券“零违约”的纪录，意味着金融市场长期存在的“刚性兑付”预期进一步被打破。投资者需重新评估金融机构，尤其是保险机构发行的资本工具的风险收益特征，市场定价将更加精细化。回顾历史上保险债未赎回的情况，其发行主体一般分为两类：经营状况不佳导致的偿付能力下滑的保险公司、被监管接管的保险公司。其中，天安人寿、天安财险、华夏人寿因偿付能力低于监管标准，被原银保监会接管。信泰保险、长安保险、珠江人寿为民营机构。以上保险公司均面临因资金不足导致的偿付能力持续下降，进而一定程度反应部分中小保险公司面临的经营及投资风险。表2：保险债券未赎回情况统计序号债券起始日不赎回日期债券名称发行规模发行期限发行人企业性质发行方式（亿元）12011/6/202016/6/2011 华夏次级债310华夏人寿民营私募22011/9/302016/9/3011 信泰次级债210信泰保险民营私募32011/12/212016/12/2111 太平人寿债8010太保寿险公众企业私募42012/8/202017/8/2012 太平人寿债7510太保寿险公众企业私募52013/6/142018/6/1413 人保 0116010人保寿险中央国有企业私募62013/12/232018/12/2313 人寿保险债6010人保集团中央国有企业私募72015/1/192020/1/1915 天安次级债7.510天安人寿公众企业私募82015/9/292020/9/2915 天安财险5310天安财险中外合资私募92015/12/252020/12/2515 幸福人寿3010幸福人寿中央国有企业公募102015/12/252020/12/2515 天安人寿2010天安人寿公众企业公募112016/11/292021/11/2916 长安保险510长安保险民营公募122019/3/292024/2/2819 百年人寿2010百年人寿公众企业公募132019/4/12024/2/2919 珠江人寿 011810珠江人寿民营公募资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理