流动性｜央行呵护与大行负债稳定双击

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性 | 央行呵护与大行负债稳定双击 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.20 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《转债量化定价 2.0——如何拆解转债收益来源》 2025-09-19 2. 《海外 | 鸽派决策与鹰派发布会——美联储 9 月议息会议点评》 2025-09-18 3. 《固收+，加什么？》 2025-09-17 核心观点 ❖ 14 天逆回购招标方式转变，体现的是央行中性偏呵护的态度，未来短期资金价格锁定、但数量给够，中长期资金数量锁定、价格可以适度下行，一方面短期平抑波动，另一方面中长期流动性不满不溢，但呵护银行负债，因此对债市偏利好。 从客观角度评价，季末大行融出下行幅度弱于季节性，且理财仍然积极买债，说明季末大行负债稳定、理财回表压力也不高，流动性大概率稳中偏松。 下周央行有极大概率重启 14 天逆回购操作，结合扰动和支持因素，我们趋向于跨季跨节的资金无忧，资金波动性可能环比 6-8 月增加，但整体仍旧弱于季节性，DR001 核心波动区间仍在 1.35%-1.50%之间，而存单收益率有望震荡下行。 ❖ 如何理解本次的 14 天逆回购招标模式改变？14 天逆回购招标模式经历“固定数量，利率招标，多重价格投标，单一价格中标→固定利率（ 7D OMO+15BP）、数量招标→固定数量，利率招标，多重价格中标”的切换，当前将 14 天逆回购单独改成固定数量、利率招标、多重价位中标，同 MLF和买断式逆回购规则相一致。 短期来看，更多是数量呵护，呵护跨节和跨月流动性诉求。未来一周 14 天逆回购重启概率极大，或提供数量呵护，跨季/节资金面无忧；中期来看，一是强化 7 天逆回购利率的唯一政策利率地位，作为货币市场和债券市场利率的定价锚，有利于债券市场的宏观审慎管理，二是释放不满不溢的流动性调控思路，在没有大水漫灌和政策利率降息具有约束的同时，降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。后续 14 天逆回购操作有望操作频率常规化（呵护税期和跨月），带动银行加权负债成本下降，缓解银行净息差压力。 ❖ 客观角度，央行当前“中性偏呵护”态度明确，带动 9 月作为季末月银行融出能力相对稳定，国有行净融出规模集中在 4-5 万亿元区间，隔夜匿名资金融出价格绝大多数时刻处于偏低位置，9 月前三周 DR001 加权利率均值仍旧低于 7 天逆回购利率，且理财回表也不太明显，资金净融出和债券净买入均处于季节性高位，前述两大因素有望在后期继续支撑流动性表现。 ❖ 存单部分，考虑到未来一周央行资金呵护意愿仍强，可能有一年期MLF 的操作补充，因此即使有接近万亿的存单到期扰动，但或仍以存单整体净融资为负结束，因此一级扰动压力不大，二级层面考虑到当前机构以配置思路为主，以及存单和债券的行情联动比较强，预计收益率整体偏向于震荡下行。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 央行呵护与大行负债稳定双击 ................................................................................... 5 1.1 央行调整 14 天逆回购招标方式，怎么看？ .............................................................. 5 1.2 季末大行负债端稳定，理财回表也不明显 ................................................................ 9 2 周度资金存单跟踪和观点 ........................................................................................ 10 2.1 周度资金存单观点 .............................................................................................. 10 2.2 周度资金存单跟踪和关键事项提示 ........................................................................ 12 3 央行：税期叠加北交所打新，央行整体净投放 ............................................................. 14 4 政府债：下周净缴款下降至 608 亿元 ........................................................................ 15 5 票据：供过于求，本周票据走势上行 ......................................................................... 17 6 汇率：人民币汇率延续升值 ..................................................................................... 17 7 市场资金供需：国有行融出延续回落 .........................................................................18 8 CD： 国有行存单净融资转正，加权发行久期拉长 ....................................................... 22 8.1 一级发行市场： 国有行存单净融资转正，且加权发行久期拉长 ................................... 22 8.2 二级交易市场：交易活跃度下降，国股行增加买入 ................................................... 24 9 风险提示 ............................................................................................................. 25 图表目录 图 1： 2024 年 7 月，7 天期逆回购招标模式改变为“固定利率，价格招标” ....................... 5 图 2： 前期的逆回购招标模式为“固定数量，利率招标，多重价格投标，单一价格中标”