利率｜监管与海外双重冲击之后？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 监管与海外双重冲击之后？ 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.09.21 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 陆星辰 luxc@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 央行呵护与大行负债稳定双击》 2025-09-20 2. 《高频｜楼市“金九”成色加码，个人房产税优化》 2025-09-20 3. 《转债量化定价 2.0——如何拆解转债收益来源》 2025-09-19 核心观点 ❖ 9 月债市依旧不平静，上旬是监管扰动，下旬是中美谈判超预期，怎么看？与2013 年和 2016 年相比，当前金融市场同业空转情况并不严重，决策层没必要为了调结构和防风险而进行大规模金融监管，且央行继续保持呵护姿态，没有与严监管形成合力，因此利率上有顶的格局不会改变。对于中美关系，谈判超预期可能会提振基本面、延后总量型货币政策宽松，但参照一季度基本面企稳、中美超预期、股市上行、资金收紧等诸多利空，1.9%或是 10 年国债的顶点，1.6%的 5 年国债、1.8%的 10 年国债已经具有配置价值，我们建议把握左侧机会，短期可以持有 10 年国债老券和 2-3 年中高等级信用，保持做多势能的同时适度控回撤，后续逐渐切换到 25T6。 ❖ 弱基本面下易出现金融严监管，但与历史相比，本轮监管风险有限。经济下行周期中，实体融资需求不足，而金融机构在宽松货币环境下有利润诉求，容易滋生金融创新以规避监管，从而引发监管出手打击套利。不同于 2013 年表内同业迅猛扩张和 2016 年负债端驱动资金出表形成的严重资金空转与链条嵌套，当前金融市场的空转问题并不突出。央行在 2025 年二季度货政报告中提及的“防空转”更多指向“企业-金融”层面，前期货币扩张现象也相对克制，货币政策与监管方向并未形成合力，债市系统性调整的可能性有限。 ❖ 元首电话会谈影响：中美摩擦阶段性缓和对股市影响复杂，情绪面和基本面受益，但可能压制国内大规模增量政策的出台预期。对于债市，谈判成果的快速落实可能导致四季度总量型货币政策工具（如降息）的延后。但考虑到今年一季度多重利空下的 10 年期国债利率上限约为 1.9%，结合 5 月的 10bp 降息，当前 1.8%左右的 10 年期国债已具备显著的配置价值。 ❖ 本周债市复盘（9 月 15 日-9 月 19 日）：资金均衡略紧，收益率整体上行。中美谈判取得进展、国债发行结果不佳、上海调整房产税等因素构成利空；而10 月经济数据较弱。最终 10 年期国债收益率上行 1.19BP 至 1.88%，10 年期国开债收益率则下行 0.93BP 至 2.02%。 ❖ 理财与久期跟踪：理财规模小幅回升，久期下行。截至 9 月 14 日，理财存续规模达到 31.07 万亿元，周度环比增加 238.2 亿元，破净率小幅下降。本周（截至 9 月 19 日）公募基金久期整体下行 0.02 至 2.30，分歧度有所下降，市场一致性预期略有回升。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 是否需要担心严监管风险？ ...................................................................................... 4 1.1 2013 年表内同业扩张与钱荒 ................................................................................. 5 1.2 2016 年：负债端驱动资金出表 .............................................................................. 7 2 如何看本轮元首电话会？ ......................................................................................... 9 3 债市跌势趋缓 ....................................................................................................... 12 4 理财规模小幅上升 ................................................................................................. 13 5 久期 ................................................................................................................... 15 6 风险提示 ............................................................................................................. 16 图表目录 图 1： 中国信托业资产规模同比（2020-2024） ........................................................... 4 图 2： 中国银行理财规模与同比（2020 至今） .............................................................. 4 图 3： 存款性公司对金融机构负债规模（2021 至今） ..................................................... 4 图 4： 中国 M2 情况（2011 至今） ............................................................................. 4 图 5： 中国 GDP 及 M2 增速（2011-2014） ............................................................... 5 图 6： 央行外汇占款情况（2011-2014） ..................................................................... 5 图 7： 中国信托业资产规模同比（2011-2014） ............................................................ 6 图