地平线机器人-W(9660.HK)研究十问

请阅读最后一页的重要声明！ 地平线机器人研究十问 地平线机器人-W(09660) 证券研究报告 汽车 / 公司深度研究报告 / 2025.09.25 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2025-09-24 收盘价(元) 10.26 流通股本(亿股) 117.57 每股净资产(元) 0.82 总股本(亿股) 138.81 最近 12 月市场表现 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 分析师 吴晓飞 SAC 证书编号：S0160525090003 wuxf01@ctsec.com 分析师 李渤 SAC 证书编号：S0160521050001 libo@ctsec.com 联系人 汪志洋 wangzy08@ctsec.com 相关报告 1. 《营收同比高增长，定点数创新高》 2025-09-02 2. 《收入同比高增长，市场份额持续提升》 2025-04-02 3. 《国内智驾芯片龙头，渗透率有望快速提升》 2025-02-28 ❖ 所在赛道的空间怎么看？我们测算智能驾驶芯片 SoC 2025~2030 年市场规模 CAGR 达 29%。从量来看，智能驾驶渗透率提升的底层逻辑是技术平权。2024 年中国乘用车销量约 2300 万辆，智驾渗透率 55%（约 1250 万辆），主要由 ADAS（L1/L2，约 1000 万辆）构成。基于盖世数据我们预测，2030 年智能化渗透率近 100%，其中 AD 渗透率达 96%（约 2300 万辆）。价格维度，当前智驾芯片定价与算力呈现显著正相关，主流高阶方案双 Orin-X（508TOPS）算力已难支撑端到端+VLA 模型部署，小鹏于 6M2025CVPR的演讲验证了在自动驾驶 VLA 模型的 scaling 持续生效，并提出本地部署VLA+VLM 模型需有效算力大于 2000TOPS，印证行业亟需高算力芯片。我们认为大算力方案占比将逐步提升，从而支撑整体 ASP 持续抬升。 ❖ 高增长大空间赛道，地平线的行业竞争地位怎么看？我们认为芯片行业格局多呈现寡头化，能够长期存活并实现良性发展的厂商或不超过 2–3 家。复盘手机芯片行业演进和梳理竞对后的结论：1）整车厂自研：理想、小鹏、小米等均有可能自研成功。2）第三方：核心竞争将收敛至与英伟达的对垒，其他厂商均有一定短板。公司和英伟达的竞争主要是技术范式的不同，ASIC区别于 GPU，针对特定任务定制，只保留最必要的数据通路和计算单元，算力利用率高，具体体现在低成本。且考虑供应链安全，公司是智驾芯片算力国产化的首要受益标的。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入同比各增 53%、70%和54%，分别为 36 亿元、62 亿元和 96 亿元，当前股价对应 2025~2027 年PS 分别为 36X/21X/14X。综合考虑公司在国产智能驾驶芯片领域的龙头地位及稀缺性，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：代工依赖风险、行业竞争加剧、地缘政治风险、限售股解禁风险。 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 1,552 2,384 3,646 6,204 9,561 收入增长率(%) 71.32 53.62 52.97 70.16 54.11 归母净利润(百万) -6,739 2,347 -3,280 -2,773 -1,362 净利润增长率(%) — — -239.79 — — EPS(元) -2.50 0.51 -0.24 -0.20 -0.10 PE 0.00 6.49 — — — ROE(%) 27.32 19.70 -38.00 -47.33 -30.28 PB - 3.67 15.44 22.75 29.64 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 09 月 24 日收盘价计算） -19%18%54%91%127%164%地平线机器人-W恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 问一：如何评估潜在芯片代工与禁运风险？ ................................................................. 6 2 问二：所在赛道的空间怎么看？ ................................................................................ 7 3 问三：地平线 VS 其他第三方，怎么看? ..................................................................... 9 3.1 ADAS 芯片： 前视一体机渗透率较高，公司份额快速提升 ......................................... 9 3.2 AD 芯片： 从中阶到高阶的竞争演进 ..................................................................... 12 3.2.1 中算力：市占率提升，稳居第三方龙头 ............................................................... 12 3.2.2 大算力：Orin 仍主导，J6P 有望实现本土突破 ..................................................... 13 3.3 地平线 VS 英伟达：ASIC 与 GPU 技术范式的差异 ................................................. 14 4 问四：怎么看公司的核心竞争力？ ............................................................................ 16 4.1 商业模式：以开放合作支撑生态构建 ..................................................................... 16 4.2 生态网络：助力规模化落地并加速出海 .................................................................. 17 4.3 工具链：驱动生态飞轮、持续进化 ........................................................................ 19 5 问五：OEM 自研芯片对格局影响几何？ .................................................................... 20 6 问六：怎