2025年四季度策略：三擎拱牛市

三擎拱牛市——2025年四季度策略证券研究报告证券研究报告分 析 师 ： 徐 陈 翼 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔 S A C ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3联 系 人 ： 常 瑛 珞报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 9 月 2 1 日++2旧经济新经济经济展望-反内卷+强科技新增资金-居民存款搬家+公募新发拐点整体：海外宽财政+宽货币，国内地产企稳，整体延续修复结构：部分产业延续反内卷，PPI回升科技：AI+等新技术赋能周期或超10年，当前已有井喷之势(1-10阶段)消费：海外经验+政府扶持，服务消费上升空间更大政策坚定周期复苏海外落地国内验证政策很强力产业已验证政策支持业态创新居民存款：低利率环境流向股市，对比国际&历史看空间充足保险资金：配股比例提升，四季度迎接开门红公募发行：随净值回正迎来发行拐点杠杆资金：处于中高位水平，仍有一定发力空间外资入市：当前持续流入AH股，预计随联储降息加速流入摘要摘要回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示全球去美元化+资金流向非美趋势，重视中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上，重点推荐的国产算力方向超额显著。展望未来，整体经济企稳+结构改革加速，产业端科技已有井喷之势：整体经济看，地产去杠杆已至尾声，财政持续发力托底支撑经济，预计经济持续修复向上。结构改革视角，旧经济推进反内卷，新经济蓬勃发展：1）降低产业低效竞争+推升PPI回升下，煤炭、光伏等反内卷行业预计延续受益。2）科技已有井喷之势：历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段。3）服务消费有较大提升空间：日美第三消费社会阶段，均呈现服务消费走高、由“衣食”向“康乐”升级的特征，对比日美历史经验，中国目前的服务消费占比仍然偏低。旧经济：“统一大市场”背景下，“反内卷”有望推进PPI触底回升：历史看PPI周期，3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。3）基本面维度，PPI与全A盈利基本正相关；结构看，上游利润仍有扩张空间；4）估值维度，中上游周期行业(石化/煤炭/有色/化工)估值分位相对偏低。新经济：当前科技产业趋势行情仍处于初期。1）复盘2013年“互联网+”与2021年新能源的产业行情，经济平淡+微观流动性充裕是产业趋势行情的必要条件，杠杆资金为代表的微观流动性是行情的主要驱动。2）历史上看产业趋势行情节奏演进呈现出鲜明的“估值驱动 -> 业绩验证 -> 景气扩散”三阶段特征，而产业景气度的持续与盈利增速的拐点是决定行情持续性的核心。对应到当前AI行情刚开启业绩验证，市场焦点率先集中的算力基建环节（如AI芯片、光模块）已展现出业绩的持续爆发，但产业景气度尚未完全扩散至平台层与应用层，仍具备持续发展的空间。3）低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口在内的多个前沿科技赛道，均处于“海外映射、国内共振”的关键时期。多个新兴及未来产业赛道的业绩有望在未来两年进入井喷式爆发期。3摘要摘要资金面上，低利率环境下，居民有望加大权益类资产配置，短期视角看基金回本后的发行回暖和险资四季度“开门红”有望继续为市场贡献增量资金:1）居民存款搬家：随着实际利率下行，居民资产有望继续流入权益资产，当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较发达市场（美国40%）仍有较大差距；居民存款占全A市值比重视角，牛市普遍降至0.8-1左右，距离当前1.4水平仍有空间。2）公募发行：历史净值回正基金达80%后，基金发行迎来拐点，基金重仓标的相对全A的表现上行，当前79%。3）杠杆资金：当前融资余额/全A市值升至中高位，对应杠杆资金发力仍有一定空间。配置方面，老经济周期+新经济科技&消费三擎驱动，四季度市场波动加大，抱紧三条主线，在内部适度高低轮动：1）旧经济-周期交易PPI触底：有色金属交易海外降息+软着陆（右侧布局贵金属，工业金属处在左侧拐点），黑色链（煤炭、钢铁）+新能源（光伏、锂电）交易国内企稳+反内卷，政策预期抢跑利好大金融（互联网金融、券商、保险）2）新经济-科技受益AI+出海浪潮：AI硬件把握业绩释放节奏（北美算力的CPO、PCB、存储、液冷等，国产算力的半导体设备、AI芯片等），AI应用把握情绪节奏（AIDC等卖水人，港股互联网大厂，AI Agent等），技术出海相关的创新药当前重视流动性逻辑。3）新经济-消费重视情绪&服务消费：情绪资源（宠物经济、IP潮玩、景区航空等），情绪化解（美妆美护、黄金珠宝、新式食饮）、情绪宣泄（户外经济的运动服饰等，微醺经济的啤酒、预调酒等）。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。4目录目录一、旧经济：反内卷顶层定调后，PPI触底的历史经验二、新经济：AI产业趋势、服务消费趋势当前处在什么位置？三、新资金：公募发行迎拐点，存款搬家进行时四、配置思路：旧经济周期+新经济科技&消费细分55%6%7%8%9%10%11%12%80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24美国日本中国6图表1：参考美日地产经验：投资/GDP底部5%、中枢7.5%，中国已经在底部水平地产去杠杆已至尾声，同时财政持续发力托底，逆势发力支撑经济，整体经济持续修复向上 。图表2：信贷脉冲：更多依靠财政，企业信贷仍在下行数据来源：Wind，iFinD，财通证券研究所0%5%10%15%20%25%-6%-3%0%3%6%9%12%15%101112131415161718192021222324整体信贷脉冲(右)企业贷款脉冲居民贷款脉冲财政脉冲非危机阶段中枢为6.5-8.5%中国已低于中枢地产规模下台阶下降4%，约4-5年中国幅度和时间已接近7数据来源：Wind，国务院，财通证券研究所图3：7月政治局会议：整体判断+宏观政策+科技整体研判海外环境-担忧缓解：4月外部冲击影响加大→7月未提及发展目标-把握机遇：用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头总量政策财政政策-更加积极：加快发行使用特别国债+专项债，提高资金使用效率货币政策-适度宽松：保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行资本市场-坚定支持：增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头科技产业新质生产力-加速推进：加快培育具有国际竞争力的新兴支柱