阿里巴巴(9988.HK)AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 AI 叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力 我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时 AI 赋能其他业务的效果逐步显现，首予买入评级。 报告摘要 AI 基础设施投入加码。2025 云栖大会上 CEO 吴泳铭表示，阿里正推进未来 3 年3,800 亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能 ASI。阿里目前正构建云计算+AI 大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner 数据）；Qwen 是全球第一梯队开源模型，下载量超 6 亿，衍生模型数量超 17 万（2025 云栖大会披露数据）；自研高性能 AI芯片有阶段性进展。我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点。 阿里云：全栈人工智能服务商。公司认为，大模型是下一代操作系统，AI Cloud 是下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去 3 个季度，阿里云收入分别同比增 13%、18%、26%，管理层在 2025 年 6 月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超 50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现（图表 32-36），我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。 国内电商与即时零售的融合显现。2025 年 8 月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达 3 亿（较 4 月增 2 倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计 FY2026E CMR 同比增 9.8%，较 FY2025 的 6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。 财务预测：我们预计 FY2026 集团总收入同比增 6.1%，其中中国电商+11.2%，云智能+29%，国际数字商业+17%，所有其他降 21%（零售业务处置影响）。 预计 FY2026年经调整利润为 1,276 亿元，同比降 19%。预计中国电商集团 EBITA 利润为 1,315亿元，包含国内零售+批发 EBITA 利润为 2,035 亿元，即时零售亏损 720 亿元。 估值：SOTP 目标价 233 港元（9988.HK）/239 美元（BABA.US），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，其中：1）中国电商集团（剔除即时零售亏损）10.0x FY2026E 市盈率，2）云智能集团 10.0x FY2026E 市销率，3）国际数字商业集团 1.5x FY2026E 市销率，4）所有其他 1.0x FY2026E 市销率。首予买入评级，我们认为阿里云业务布局及生态站位优异，直接受益于大模型推理需求的快速增速，同时 AI对电商等集团其他业务的赋能开始显现，收入提速的同时，有降本增效潜力。 风险：宏观疲弱影响消费支出；电商份额竞争持续激烈；即时零售亏损大于预期；阿里云收入增速不及预期；大模型技术迭代迅速。 财务及估值摘要 数据来源：公司资料，国证国际预测 财年截止3月31日FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E收入（百万元）941,168996,3471,056,8301,170,7831,291,483同比增长（%）8.3%5.9%6.1%10.8%10.3%调整后净利润（百万元）157,479158,122127,612167,976196,087调整后净利润率（%）16.7%15.9%12.1%14.3%15.2%股息率（%）0.6%1.0%1.0%1.1%1.1%市盈率（倍）19.119.023.617.915.3市销率（倍）3.23.02.82.62.3净资产收益率(%)14.3%14.7%11.6%14.8%16.5%SDICSI 2025 年 09 月 25 日 阿里巴巴(9988.HK/ BABA.US) Table_BaseInfo 首次覆盖 证券研究报告 软件与互联网 投资评级： 买入 首次 评级 6 个月目标价 233 港元 股价(2025-09-25) 172.00 港元 总市值(百万港元) 3,280,493 流通市值(百万港元) 3,280,493 总股本(百万股) 19,073 流通股本(百万股) 19,073 12 个月低/高(港元) 77.4/177.8 平均成交(百万港元) 14,940 股东结构 Blackrock 5.1% JP Morgan 5.0% Citi Group 4.6% Vanguard 4.1% 其他 81.2% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 35.62 44.42 50.71 绝对收益 38.15 53.30 90.10 数据来源：彭博、公司 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk 首次覆盖/阿里巴巴 (9988.HK/BABA.US) 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 2 目录 一、财务预测 ............................................................................................................... 3 二、估值 ...................................................................................................................... 5 三、风险提示 ............................................................................................................... 6 四、近期重要动态 ........................................................................................................ 7 五、业务概览 .............................................................................