亚朵(ATAT.US)“酒店%2b零售”双轮驱动，未来可期

本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 “酒店+零售”双轮驱动，未来可期 亚朵集团是一家中高端连锁酒店集团，以“生活方式”为品牌定位，将场景零售融入用户入住体验。24 年全年和 25 年前三季度，公司收入分别为 72.5 亿元和 70.0亿元（人民币，下同），分别同比增长 55%和 35.6%；净利润分别为 12.75 亿元和 11.4 亿元，分别同比增长 73%和 20.7%，增长态势非常强劲。首次覆盖给与目标价 51.2 美元，“买入”评级。我们预期 25/26/27 年净利润为 16.2/20.6/25.0 亿元，对应每 EPS 收益为 1.66/2.12/2.57 美元。 报告摘要 差异化定位，以独特的人文调性切入中高端市场。亚朵精准锚定 400-800 元/晚这一价格真空带，酒店空间设计精致独特，提供 24 小时的流动图书馆、特调早餐、健身房、洗衣房、会议室等功能。此外还有一些特色的服务，例如延迟退房（最晚可以 18:00 退房）、免费宵夜、丰富的早餐且周末早餐延长到 11:00 等。 日益增长的会员体系。会员规模从 2020 年 2500 万爆发式增长至 2024 年 8900 万（CAGR 36.8%），至 25 年 9 月已经破亿。会员根据等级的不同，享受 8-9 折房价、早餐券、延时券、升房券等权益。会员体系不仅有利于公司保持用户粘性，增加复购率，同时会员通过 APP 直接预定客房也大幅减少了获客成本。 加盟模式为主，轻资产、快增长。截止 2025 年 9 月底，酒店的门店数量达到 1948家，其中加盟门店 1924 家，占比 98.7%。加盟业务是公司扩张的主要模式。加盟模式带来盈利能力的提升和资金利用效率的显著提升，同时，在行业低谷期也使得公司的业绩更为稳定。 零售业务成为第二增长曲线。亚朵旗下共有三个品牌：亚朵星球、萨和、Z2GO&CO，每个品牌都有各自的侧重点和品牌调性。其中亚朵星球以深睡为主打，爆款“深睡枕 PRO”引领增长。2019 年零售业务收入为 6400 万元，至 2024 年已经达到 22 亿元。零售业务无疑已成为新的增长引擎。 行业供需趋于平衡，中高端市场占比不断提升。2023 年行业迎来强势反弹，中国住宿业收入大幅增长 38%至 5314 亿元，2024 年增速放缓至 5%。与此同时行业供给持续增加，使得行业面临更加激烈的竞争，各星级酒店平均房价在 2024 及 2025 年呈现不同程度的下降。到 25 年三季度，虽然我们依旧看到 RevPAR 的下滑，但是下滑幅度已经有所收窄，我们认为行业竞争激烈的时期可能已经过去。从更长时间维度看，行业呈现连锁化程度提升、中高端酒店占比提升的趋势。头部企业通过并购整合提升市场份额，并实现多品牌、全价格带产品矩阵的发展策略。 首次覆盖给与目标价 51.2 美元，“买入”评级。我们认为亚朵的酒店业务和零售业务都还有很高的发展潜力，未来可期 。我们预期 25/26/27 年净利润为16.2/20.6/25.0 亿元，对应每 EPS 收益为 1.66/2.12/2.57 美元。 风险提示：行业竞争加剧，RevPAR 表现不及预期；消费需求不及预期。 (转下页…) SDICSI 2025 年 12 月 29 日 亚朵 (ATAT.US) Tabl e_BaseInfo 公司首次覆盖 证券研究报告 酒店 投资评级： 买入 6 个月目标价 51.2 美元 股价 2025-12-26 42.22 美元 总市值(百万美元) 5,768 流通市值(百万美元) 5,768 总股本(百万股) 138 流通股本(百万股) 138 12 个月低/高(美元) 21.5/43.2 平均成交(百万美元) 50.32 股东结构（截止 2024-12-31） 王海军 20.2% 携程集团 13.5% 德晖资本 6.2% OLP Capital 5.2% 其他股东 54.9% 总共 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 8.82 6.23 37.27 绝对收益 10.54 10.54 54.59 数据来源：彭博、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 gloriacao@sdicsi.com.hk 公司首次覆盖/亚朵 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 2 财务及估值摘要 人民币百万 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,263 4,666 7,248 9,731 12,160 15,053 增长率(%) 106.19% 55.34% 34.26% 24.97% 23.79% 净利润 96 739 1,273 1,619 2,063 2,504 增长率(%) 669.13% 72.24% 27.18% 27.44% 21.37% 毛利率(%) 30.18% 39.42% 41.55% 42.10% 42.49% 42.88% 净利润率(%) 4.25% 15.84% 17.56% 16.64% 16.97% 16.64% 每股收益(美元) 0.10 0.76 1.31 1.66 2.12 2.57 每股净资产(美元) 1.22 2.12 3.03 3.90 5.02 6.32 市盈率 419.1 55.8 32.2 25.4 19.9 16.4 市净率 34.6 20.0 14.0 10.8 8.4 6.7 股息率(%) 0.9% 2.8% 3.0% 2.4% 3.0% 3.7% 净资产收益率(%) 10.97% 45.52% 50.86% 48.04% 47.53% 45.37% 数据来源：公司资料，国投证券国际预测 公司首次覆盖/亚朵 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 3 目录 1 亚朵：中高端酒店领军者 ............................................................................................. 4 1.1 公司简介 ........................................................................................................... 4 1.2 股权结构 ........................................................................................................... 4 1.3 历史发展 .....................