恩华药业(002262)自研新药报产迎破局，创新步入收获期

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收 GAGR 约为 8.6%,归母净利润 CAGR 约为 17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及 TRV130 等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。 创新，麻醉 1 类新药叩关 NDA，CNS 管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉 1 类新药 NH600001 于 25 年 8 月递交 NDA（上市申请），该药有望成为 2019 年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的 1 类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司 CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司 YH1910-Z02/01、NH102 分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的 SPRAVATO，该药 2024 年销售已超 10 亿美金；抗精分，公司 NHL35700 即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达 50 亿美金，在此背景下，NHL35700 后续商业化表现值得期待。 存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长 10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024 年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2025/26/27 年归母净利润为 13.23/15.46/19.07 亿元，对应 PE 为 21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约 36.47 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,042 5,698 6,376 7,357 8,649 营业收入增长率 17.28% 13.01% 11.91% 15.39% 17.56% 归母净利润(百万元) 1,037 1,144 1,323 1,546 1,907 归母净利润增长率 15.09% 10.28% 15.70% 16.86% 23.30% 摊薄每股收益(元) 1.029 1.125 1.303 1.522 1.877 每股经营性现金流净额 1.00 0.90 1.16 1.71 2.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.12% 15.66% 15.86% 16.31% 17.40% P/E 26.35 21.64 21.05 18.01 14.61 P/B 4.25 3.39 3.34 2.94 2.54 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40020.0023.0026.0029.0032.0035.00240923241223250323250623人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恩华药业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 精麻龙头再起航，创新产品驱动增长................................................................ 4 深耕中枢神经系统用药，兼具精麻“研产销”一体化优势.......................................... 4 历久弥新，精麻龙头韧性发展.................................................................. 4 继往开来，创新兑现彰显活力.................................................................. 7 创新增量：NH600001 报产拉开创新序幕，CNS 新管线有望陆续兑现..................................... 11 首创自研新药递交 NDA，公司创新战略迈出关键一步 ............................................. 11 对标海外 CNS 大单品，公司新药领航国内抗抑郁及抗精分的治疗变革............................... 14 麻醉存量：高壁垒红处方麻醉药快速放量，镇痛新品 TRV130 增长可期.................................. 17 麻醉镇痛市场持续扩容，羟/瑞/舒/阿/欧/咪销售快速提升........................................ 17 TRV-130 为急性疼痛突破性疗法，改善成瘾性、同类阿片受体激动剂潜在最佳 ....................... 20 CNS 存量：神经板块添新品，精神板块创新布局精分及抗抑郁 ......................................... 21 神经板块引入代理氘丁苯那嗪片，与公司中枢神经板块资源产生协同性............................. 21 盈利预测与投资建议............................................................................. 23 盈利预测................................................................................... 23 投资建议................................................................................... 24 风险提示.......................................................................................