TMT行业：2026年互联网板块前景展望

2026年互联网板块前景展望请参阅本报告尾部免责声明国投证券(香港)有限公司•研究部2025年12月10日王婷 Tina WANG (CE Ref: BRF978) tinawang@sdicsi.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明目录目录2025/12/102➢ 2025年港股互联网板块回顾•股价表现及原因•估值仍有吸引力➢ 2026年子板块看点展望•电商&闪购•外卖UE改善趋势•Agent产品有望持续落地•互联网广告➢ 我们的推荐3投资概览请参阅本报告尾部免责声明32025/12/10➢2026年趋势展望：•在线零售：我们预计电商大盘维持个位数增长，及时零售/闪购增长在30%以上，电商与及时零售进一步融合。平台见的份额竞争维持激烈。•外卖：UE修复是主线，我们认为2026年外卖的竞争仍主要在美团、淘宝闪购之间。目前各方的投入仍是动态调整，但补贴水平回落至理性区间的趋势确定性较强。我们认为UE修复至1元水平是行业中期目标。外卖长期效率提升的关键是：AOV修复（高客单价占比提升等，补贴回落至理性水平）、订单密度提升等。我们认为用户对履约确定性的需求不变，商户长效稳定经营需求不变，平台的核心能力在于平衡三端生态。•Agent产品：预计2026年Agent产品的迭代将加速，对收入提振及成本节省的幅度将扩大。2025年各互联网平台已初步落地生态内的Agent产品。例如：电商平台App内的各类AI搜索工具等、商户运营助手等；美团小美、携程TripGenie等。增长核心驱动来自：中国开源模型迭代，维持领先优势；互联网平台的产品能力；C端用户对Agent产品的接受度和渗透率提升；B端商户降本增效需求。•AI对用户粘性提升及商业化提振作用强化。目前广告/直播/电商是短视频主流商业模式，我们认为随着AI产品及功能的持续迭代，预计AI能力对用户粘性和商业化效率作用提升。•在线旅游：我们预计2026年国内大盘维持高个位数增长，宏观消费预期是影响旅游消费支出的核心因素，人均旅游花费有望持续修复，节假日出行数据表现仍是观测旅游复苏的核心指标。线上渗透率提升是长期趋势，增长驱动来自机票到酒店的交叉销售提升、90后&00后消费力提升等。➢我们的推荐：阿里巴巴（BABA.US）：腾讯（700.HK）、快手（1024.HK）、腾讯音乐（TME.US）。42025年互联网板块回顾➢2025 YTD恒生科技指数涨幅27%，对比恒生指数+30%。➢阿 里 巴 巴 +86% 、 快 手 +64% 、 腾 讯 音 乐+68%、网易+55%、腾讯+45%。➢美团跌35%、京东-13%。➢涨幅核心驱动：AI叙事（大模型能力、商业化提速等）。➢跌幅主要原因：竞争恶化+利润大幅下降。请参阅本报告尾部免责声明42025/12/10资料来源： 彭博，国投证券国际（注：截至2025年12月9日）2025YTD 恒生指数涨30%，恒生科技+27%2025 YTD 阿里巴巴、快手、腾讯音乐、百度、网易、腾讯等领涨恒科-10%0%10%20%30%40%50%60%2025/1/32025/3/32025/5/32025/7/32025/9/32025/11/3恒生指数恒生科技资料来源： 彭博，国投证券国际（注：截至2025年12月9日）30%27%86%68%64%55%50%45%38%21%20%0%-13%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%恒生指数恒生科技阿里巴巴腾讯音乐快手网易百度腾讯哔哩哔哩拼多多同程旅行携程京东美团2025年初至今股价表现52025年互联网板块回顾➢恒生科技当前1FY市盈率估值26.9x，对比纳指36.1x、S&P500 25.7x、日经225指数21.1x、泛东南亚科技指数23.3x，较2024年有所提升，但仍远低于2021年估值水平。请参阅本报告尾部免责声明52025/12/10资料来源： 彭博，国投证券国际（注：截至2025年12月9日）恒生科技估值对比纳斯达克仍吸引 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/12025/10/1恒生科技1FY前瞻市盈率 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.02020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1恒生指数1FY前瞻市盈率 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1纳斯达克指数1FY前瞻市盈率6互联网子行业：预计用户时长竞争更加激烈➢我们从互联网子行业用户规模角度看，今年上半年，电商用户同比增8%，快于外卖用 户 （ +3% ） 、 在 线 旅 游 预 订 用 户（+3%）。网络游戏和网络音乐同比基本持平。➢我们认为，互联网流量增长低个位数趋势或持续，对用户的时长、粘性竞争将更加激烈。➢交易导向子行业（如电商/OTA/外卖等），线上渗透率仍有不同程度的提升空间，用户时长导向的子行业（视频/游戏/音乐等），或有更为激烈的竞争，技术及产品创新的作用或更为显著。请参阅本报告尾部免责声明62025/12/1097%87%65%52%51%46%0%20%40%60%80%100%120%网络视频电商网络音乐游戏外卖在线旅游预订1H232H231H242H241H251,085 976 724 584 569 514 02004006008001,0001,200网络视频电商网络音乐游戏外卖在线旅游预订1H232H231H242H241H25（百万）资料来源： CNNIC，国投证券国际互联网子行业的用户规模及用户渗透率7电商：预计大盘个位数增长➢预计2026年电商大盘仍是个位数增长。2025年1-10月，实物商品网上零售额同比增6.3%，我们预计2025年全年电商大盘个位数增长，增速趋势或延续至2026年。➢预计电商与闪购/即时零售的融合进一步加强。我们认为，日百品类或成为最快加速闪购化的品类，主要考虑品牌对全渠道的投入、标品特点、复购频次、平台投入等。近场电商与远场电商的融合有望强化，对平台而言，是用户心智、在线零售份额必争之地，预计投入仍会持续。请参阅本报告尾部免责声明72025/12/100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022202320242025E2026E阿里巴巴京东拼多多抖音快手其他14.4%6.8%9.6%12.9%-1.4%8.1%4.1%6.4%11.3%-2.7%3.8%5.0%6.9%6.1%8.2%4.7%8.3%7.1%7.3%4.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%实物商品网上零售额-同比（当月，调整后）资料来源： 国家统计局，国投证券国际实物商品网上零售额当月同比增速（调整后）资料来源： 公司资料，晚点LatePost，36Kr，虎嗅，The Information，国投证券国际电商平台份额测算8闪购：预计