建材新材料行业研究：AI PCB升级迭代，通胀看上游新材料

敬请参阅最后一页特别声明 1 上游材料是 PCB 升级迭代过程中的通胀环节 产业角度，市场对 Rubin 架构采用的 PCB 方案高度关注，产业信息变化频次较快，但我们认为，3 个关键结论未变：①PCB 板子数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加。以 26 年 NV 推出的 Vera Rubin NVL144 CPX 为例，新增PCB 板包括 Midplane+CPX 主板，此外 Rubin Ultra 有望引入正交背板。②PCB 上游材料处于持续迭代升级的过程。以AI 服务器为代表的终端应用对 PCB 传输速率+信号完整性提出了更高要求，同样对 PCB 上游材料（电子布/铜箔/树脂）提出更高要求。③上游材料是通胀环节。以电子布为例，AI 电子布各代产品价格代差异偏大，如果 Rubin Ultra 大面积推行 Q 布，上游材料公司可能是业绩弹性突出环境。换言之，产业趋势仍向着高景气度的方向演绎，而“噪音”来自于各类搭配方案的不确定性。 市场角度，材料端优选接近“终极”技术 or“升级”方向 复盘 2025 年全年 PCB 上游材料标的股价，我们总结 3 个特点：①产业趋势晚于 PCB 环节 0.5-1 年时间，利润释放节奏略晚，但同样代表着 2026 年潜在利润释放动力足。②上游材料的产业趋势/股价均对材料价格更为敏感，体现成本占比低+供给格局优的特点。③25H2 整体股价走势尚未走出明确的分化行情。 电子布：“布布”生辉，高通胀环节 （1）CTE 布：预计 2026 年继续呈现涨价趋势。中国台湾地区 IC 载板厂商自 25 年 7 月起陆续提价，特别是采用 Low-CTE 电子布的高端 BT 载板产品，由于日东纺的新增 Low-CTE 电子布产能预计于 26H2 才能释放，短期供应紧张或难以缓解。（2）二代布：2026 年存在明确供需缺口，随着谷歌 V7 及以上 TPU 大规模放量，我们预计或将大面积拉动 Low-Dk 二代布需求。（3）Q 布：性能优异、供给稀缺，2026 年“小试牛刀”，中长期我们看好 Q 布应用趋势，短期看好其供给端的稀缺性。 铜箔：明确升级，HVLP 全系列提价动力强 全球龙头扩产、印证产业趋势，2025 年 11 月三井金属中国台湾+马来西亚 2 个基地 HVLP 出货量合计 620 吨/月，计划于 26-28 年 9 月分别扩产至 840、1000、1200 吨/月。明确升级，我们预计 ASIC 平台（亚马逊、谷歌等）及 NV 在2026 年高阶方均会大面积采用 HVLP4 铜箔方案，因此我们看好 26 年全系列 PCB 铜箔的涨价趋势。 载体铜箔是第二增长极，当前载体铜箔全球市场规模约 50 亿元，多年来基本被日本三井金属垄断，国内供应链加速本地化，利于载体铜箔国产替代进程。 树脂：M8/M9 推动碳氢上量 普通 CCL 采用普通环氧树脂，而高频高速 CCL 以 PTFE、PPE、碳氢树脂体系为主，其中碳氢树脂是 M7-M8 以上覆铜板的主流树脂体系。目前覆铜板用碳氢树脂大量由海外企业供应，国内企业如东材科技眉山基地正在加速扩产。 风险提示 算力需求不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。 行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1、上游材料是 PCB 升级迭代过程中的通胀环节 1.1 产业角度，AI PCB 不断升级迭代 市场高度关注 Rubin 架构采用哪一类 PCB 方案，产业信息高频变化，但我们认为，3 个关键性结论未变：①PCB 板数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加。②PCB 上游材料处于迭代升级的过程中。③上游材料容易发生通胀（提价）。换言之，产业趋势不变，产业“噪音”来自搭配方案的不确定性。 （1）PCB 板子数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加。以 2026 年推出的 Vera Rubin NVL144 CPX 为例，除已有的 computer tray 和 switch tray 外，新增 PCB 板包括：  Midplane：由于线缆固有的高故障率，且 CPX 组装后盘内的空间不足，因此采用 Midplane 来替代原来的铜线缆，尺寸接近 tray 的高度与宽度，垂直放置在前后端模块中间，用于连接一侧的 Bianca 另一端的 CPX 板，作用类似背板；  CPX 主板：根据 Semi analysis 分析，Midplane PCB 是通过 paladin board to board connector 将 Bianca 卡与Rubin CPX 板互联，CPX 对传输速率要求并没有 Rubin GPU 那么苛刻，可能采用 UBB+OAM 的形式。 图表1：英伟达 Rubin144-PCB 潜在的 PCB 架构设计图 来源：Semi analysis，国金证券研究所 此外，Rubin Ultra 有望引入正交背板：NVL72 的计算节点和交换节点都横向放置，两者之间通过机柜后面的线缆互联。而 NVL576 则将交换节点横向放到了机柜后部，前面的计算节点纵向排列，两者通过中置背板相连。 （2）PCB 上游材料处于持续迭代升级的过程：PCB 核心构成是 CCL，CCL 主要原材料包括电子布、铜箔、树脂、填料等。随着高速数字线路通讯技术的飞速迭代，以 AI 服务器为代表的终端应用对 PCB 传输速率+信号完整性提出更高要求，同样对 PCB 上游材料提出更高要求。 以铜箔为例，AI 服务器及 ASIC 领域，PCB 铜箔核心指标为其表面粗糙度 Rz 值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据电子电路用低轮廓电解铜箔的表面粗糙度(Rz)大小，划分为三大类别，分别是 VLP型铜箔(超低轮廓铜箔)、RTF 型铜箔(低轮廓反转铜)，以及 HVLP 型铜箔(极低轮廓铜箔)。高频高速刚性 PCB 用 HVLP型目前成熟化产品包括四个世代，其中 HVLP-1 的 Rz 值在 1.5-2 区间、HVLP-2 的 Rz 值在 1-1.5 区间、HVLP-3 的 Rz行业研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 值＜1、HVLP-4 的 Rz 值＜0.5。 图表2：CCL 基材产品结构图 来源：GGII，公司公告，国金证券研究所 图表3：高性能计算、超 5G 应用等领域需使用到 Rz 值低于 2 的铜箔 来源：《印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展（上）》（作者：祝大同），国金证券研究所 （3）上游材料是通胀环节：以电子布为例，参考中材科技定增回复报告，25H1 其 Low-Dk 一代布销售均价为 25.83 元/米， Low-CTE 布销售均价为 83.41 元/米，超低损耗低介电布（即 Q 布）销售均价超 200 元/米。AI 电子布各代产品价格代差异偏大，如果 Rubin Ultra 大面积推行 Q 布，上游材料公司可能业绩弹性突出。 图表4：随着 PCB 对电性能要求越来越高，上游原材料电子布价格通胀属性强 来源：中材科技公司公告，国金证券研究所 1.2 市场角度，材料端优选接近“终极