赴日旅游大幅下滑，免税消费回流可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2025 年 11 月 14 日，中国外交部和驻日领事馆首次发布“近期避免前往日本”的提示。并在 12 月 11 日、1 月 26 日多次提醒。 赴日旅游人次在 12 月显著下滑。根据 JNTO 数据，2025 年全年赴日本的大陆游客数量为 909.6 万人，同比+30.3%，其中 10/11/12 月为 71.6/56.3/33.0 万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。 2026 年 1 月，中国大陆赴日本航班取消率达 47.2%，较 2025 年 12月增长 7.8 个百分点。2026 年 2 月已有 49 条航线取消全部航班，比一月进一步增加。 影响分析 日本免税业因中国游客减少显著承压。根据日本百货店协会数据，10/11/12 月日本全国百货店免税商品销售额为 546.7/502.2/519.3 亿日元，同比+7.5/-2.5/-17.1%，购物人数为 56.4/50.8/50.0 万人，同比+8.9/-2.2/-16.7%。12 月中国内地游客购买免税商品金额和购物人数均同比减少约 40%。 日本消费回流或将打开百亿级别空间。日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据显示，截至 2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超 45% 北京、上海、成都位列海南客源城市前三甲。过去日本约 40%的中国大陆游客来自上海及周边地区，约 25%来自北京。 根据日本观光厅数据，2025 年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026 亿日元，其中购物金额为 7533 亿日元。假设 30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约 100 亿人民币空间。 国内免税消费增长持续，看好春节旺季表现。春运首周（2 月 2 日—2 月 8 日）海口海关共监管离岛免税购物金额 11.06 亿元，免税购物人数 19.19 万人次，购物件数 89.5 万件，环比分别提升 6.3%、26%、9.4%。春节期间海南地区旅游人次将继续增长。民航部门统计显示，今年春运海南民航旅客吞吐量预计达 817.5 万人次，创历史同期新高，琼州海峡客滚运输预计运送旅客超 466 万人次，车辆 117 万台次，同比分别增长 12%和 10%。 盈利预测、估值与评级 基于日本消费回流、海南旅游火热、免税折扣降低、人民币升值、市内免税进展暂缓等多项因素，我们调整 25/26/27 年公司 EPS 预测值至 1.77/2.79/3.34 元，参考 2026 年 2 月 11 日收盘价 97.00 元，对应 PE 估值为 52.16/33.15/27.69 倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动 S1130525070012 yu_jgjzq.com.cn S1130525080002 guyiqinggjzq.com.cn 97.00 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 67,540 56,474 54,592 67,384 75,736 营业收入增长率 24.08% -16.38% -3.33% 23.43% 12.39% 归母净利润(百万元) 6,714 4,267 3,663 5,763 6,900 归母净利润增长率 33.46% -36.44% -14.16% 57.35% 19.73% 摊薄每股收益(元) 3.245 2.063 1.770 2.786 3.335 每股经营性现金流净额 7.31 3.84 2.61 3.76 4.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.47% 7.74% 6.39% 9.36% 10.50% P/E 25.79 32.49 52.16 33.15 27.69 P/B 3.22 2.52 3.33 3.10 2.91 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00055.0063.0071.0079.0087.0095.00103.00250212250512250812251112人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国中免沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 54,433 67,540 56,474 54,592 67,384 75,736 货币资金 26,892 31,838 34,817 35,605 40,747 46,183 增长率 24.1% -16.4% -3.3% 23.4% 12.4% 应收款项 1,014 1,378 980 1,197 1,477 1,660 主营业务成本 -38,982 -46,049 -38,385 -37,408 -45,950 -51,623 存货 27,926 21,057 17,348 17,218 18,934 18,867 %销售收入 71.6% 68.2% 68.0% 68.5% 68.2% 68.2% 其他流动资产 1,374 4,183 2,815 3,644 3,791 3,888 毛利 15,451 21,491 18,089 17,184 21,434 24,113 流动资产 57,205 58,456 55,960 57,663 64,948 70,598 %销售收入 28.4% 31.8% 32.0% 31.5% 31.8% 31.8% %总资产 75.4% 74.1% 73.4% 73.7% 75.6% 76.6% 营业税金及附加 -1,215 -1,644 -1,268 -1,310 -1,617 -1,818 长期投资 3,357 3,775 5,099 5,059 5,159 5,259 %销售收入 2.2% 2.4% 2.2% 2.4% 2.4% 2.4% 固定资产 7,286 7,359 7,061 7,699 8,449 9,014 销售费用 -4,032 -9,421 -9,063 -9,118 -10,112 -11,034 %总资产 9.6% 9.3% 9.3% 9.8% 9.8% 9.8% %销售收入 7.4% 13.9% 16.0% 16.7% 15.0% 14.6% 无形资产 4,384 4,028 3,861 3,677 3,503 3,340 管理费用 -2,209 -2,208 -1,989 -1,802 -2,