债市启明系列：降息预期怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 降息预期怎么看？ 债市启明系列｜2020.01.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 长端利率横盘震荡数日后在降息预期引导下快速下行，但是市场对短期内降息与否仍然存在较大分歧。我们认为年初降成本需求强、效果好的背景下，春节前后可能存在降息窗口。 ▍降息预期再现，利率大幅下行。上周全面降准落地，银行间资金面进一步放松，短端利率大幅下降，后半周长端利率也大幅下行。影响利率的主逻辑从在基本面复苏面前犹疑不决，到降准落地、降息预期再起，以及配置力量进场，开年债市机会兑现。 ▍基本面复苏力度弱、通胀低于预期激发市场降息预期。经历了市场长期的讨论后，基本面周期性复苏的证据仍然不够有力，市场对货币宽松的预期开始转变，降息预期渐起。12 月通胀整体低于预期，预计后续通胀也难有超预期表现，降息的掣肘有所弱化，成为降息预期再起的主要原因。另一方面，市场对 12 月信贷数据预期有所修正，也使得稳增长、降成本目标下货币宽松的长逻辑演变为短期主要影响因素，随着配置资金入场，降息预期逐步发酵。 ▍不认同短期降息的原因：春节前数量支持比价格支持更重要，双降宽松信号过于强烈。1 月全面降准落地后大概率会引导 LPR 下行 5bp，因而再次通过降息来降成本的迫切性不是很强，且短期内降准降息释放的信号过于宽松。1 月全面降准释放长期资金约8000 多亿元，一定程度上弥补春节前后的流动性缺口，但相比于超 3 万亿的流动性缺口而言，春节期间还需要进一步流动性投放来为资金面保驾护航，数量支持的重要性比压低价格更为重要。 ▍认为短期内降息的原因：年初降成本诉求强、效果好。从前几次降准的效果看，2019年一般贷款加权利率较 2018 年底上行 5bp，降成本效果差，降准有助于 1 月 LPR 报价下行，但对一般贷款加权利率的引导效果有限。加之年初中长期贷款放量，这要求在年初增强降成本的力度，而每年的 1 季度是银行信贷额度最充裕的阶段，也是信贷投放力度加大的时点，因而在 1 季度更大幅度低降成本效果更佳，有助于达成全年降成本的目标。 ▍债市策略：无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。降息存在必要性、政策制约逐步解除，时机则宜早不宜迟，不排除春节前后再次降息的可能性。当前通胀低于预期，加之流动性环境整体宽松、地缘政治事件引发市场风险偏好转弱、年初配置资金入场、期限利差较高，整体环境对债市偏友好，我们继续持看好长端利率下行，关注货币政策超预期操作。 债市启明系列｜2020.01.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 降息预期怎么看？ 开年债市走强，长短端利率均有较大幅度下行 上周债市情绪火热，利率大幅下行。上周一全面降准落地，银行间资金面进一步放松，短端利率大幅下降，带动一年期国债到期收益率上周共下行 16.15bp，而长端利率在下半周也快速下行，全周累计下行 6.09bp；银行间现券收益率下行幅度大，10 年国债活跃券190006 下行 6.5bp，10 年国开活跃券 190215 下行 6.15bp；国债期货下半周上涨较快，10 年期债主力合约全周涨 0.57%收于 98.56 元，创逾 3 个月收盘新高。 图 1：上周长短端利率大幅下行 资料来源：Wind，中信证券研究部 降息预期再起，1 月债市机会兑现。我们在《债市启明系列 20191219—明年年初债市有机会吗？》中对开年影响利率主逻辑的判断基本兑现：在金融数据超预期、经济生产有所回暖、大宗商品价格上涨的背景下，2019 年年末时点债券市场燃起了一轮经济周期性回暖的预期，市场对 2020 年利率普遍持较悲观的观点。事后看，影响利率的主逻辑从在基本面复苏面前犹疑不决，到降准落地、降息预期再起，以及配置力量进场，开年债市机会兑现。 如何看待降息预期？ 在当前长端利率已经接近 2019 年初的水平时，如何看待当前市场的降息预期，以及后续的市场发展？近期降息预期渐起，市场对基本面的预期有所修正，货币政策宽松预期再起，短端利率大幅下行后长端利率也开始蠢蠢欲动。 经历了市场长期的讨论后，基本面周期性复苏的证据仍然不够有力，成为降息空间的基础。对库存周期见底以及后续补库带来的经济基本面回暖预期虽说还不至于被证伪，但从目前的情况看，仍然存在一定的不确定性。一方面，从 PMI 和产成品库存分项指标看，当前企业库存仍然处于去库的阶段，工业企业库存增速继续向历史低位靠近，但这并不意味着企业一定会短期内出现补库动力。处于高位的存货周转天数，意味着库存相对于需求而言并不低。从这个视角来看，工业产成品周转天数和制造业产成品周转天数 2019 年持-16.15-8.19-7.1-4.27-6.092.27%2.68%2.86%3.03%3.08%-18-16-14-12-10-8-6-4-202.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1年3年5年7年10年上周国债利率变动（右）国债收益率(bp) 债市启明系列｜2020.01.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 续维持高位，11 月又出现了小幅上行的趋势，说明现在的工业和制造业库存相对于需求是偏高的。库存周期问题在市场的讨论下越辩越明，基本面回暖仍然说服力不够，市场对货币宽松的预期开始转变，降息预期渐起。 图 2：库存持续下行（%，%） 图 3：产成品周转天数维持高位 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4： 6 大发电集团日均耗煤量低于往年（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 通胀低于预期，降息掣肘弱化。2019 年下半年以来市场降息预期就潮起潮落，市场普遍认同的一个逻辑是通胀摸高是阻碍降息的主要原因，虽然这一逻辑在 2019 年 11 月降息后有所弱化，但随着春节猪价继续上涨、通胀继续走高的预期之下，市场仍然比较认可降息避开通胀高点的逻辑。但是 12 月通胀整体低于预期，猪价下跌导致 CPI 由升转平，PPI 同比回升慢于预期、环比持平。从价格角度，补库预期在一定程度上已经趋于淡化，整体来看 CPI 同比破 5 仍然存在一定压力，高点预期有所下降，而 PPI 也难有大幅上行动力，降息的掣肘有所弱化，成为降息预期再起的主要原因。 另一方面，市场对 12 月信贷数据预期有所修正，也使得稳增长、降成本目标下货币宽松的长逻辑演变为短期主要影响因素，随着配置资金入场，降息预期逐步发酵。 -5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00004446485052542010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05PMI:产成品库存工业企