刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 科技 2025年9月22日 中微公司 (688012 CH)刻蚀设备优势明显，产品进一步多元化，首予买入存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3D NAND的制作过程，随着3D NAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，且多次薄膜沉积的面积相应增大，对刻蚀的深宽比要求也随之提高。随着我国国产3D NAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测，2025年国产NAND在全球市场市占率或达9%。3D NAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品不仅在中国内地领先同业，技术能力亦触及海外先进制程领域。CCP产品在中国内地起步较早，我们认为，公司刻蚀产品在2024年实现营收72.8亿元（人民币，下同）的基础上，ICP出货量增速或在2025年或高于CCP的增速，我们预测CCP/ICP 2025年收入分别为51.4/45.7亿元（合计97.0亿元）。我们预测ICP收入在2026年超过CCP收入，CCP/ICP收入分别达到60.0/62.6亿元。薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。截至2024年底，公司已开发出六种金属薄膜沉积产品，其中钨金属沉积2024年收入1.56亿元，另有近40种产品正在开发中。考虑到公司2024年底尚有4.76亿元薄膜沉积订单，并积极拓展包括氮化钛ALD、钛铝ALD和EPI等新产品。我们预测2025/2026年沉积业务分别收入4.98/9.60亿元。我们同时认为公司MOCVD业务在经历两年调整后，或在2025年恢复增长。首予买入，目标价280元人民币。我们首予公司买入评级，股价有望充分受益于包括ICP在内的刻蚀设备产品进一步获得市场认可，且自身薄膜沉积设备矩阵不断完善，我们预测2025年新增订单或继续保持同比增长。我们预测2025/26年营业收入123.0亿/159.3亿元（同比分别增36%/30%）；公司毛利率稳定在40%左右，研发费用短期处于高位，并预计2025/26年EPS 3.38/4.94元。公司估值相对于可比公司一直存在溢价。2023年来公司平均市盈率NTM为47.4倍，标准差9.2倍，现价对应53.6倍。我们首次覆盖中微公司，考虑半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下上升，目标价280元，对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年市盈率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 254.00人民币 280.00+10.2%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)6,2649,06512,30015,93319,009同比增长 (%)32.144.735.729.519.3净利润 (百万人民币)1,7861,6162,0943,0583,823每股盈利 (人民币)2.892.613.384.946.18同比增长 (%)52.1-9.729.646.025.0市盈率 (倍)87.997.375.151.441.1每股账面净值 (人民币)28.8531.8835.1040.0346.20市账率 (倍)8.817.977.246.345.50个股评级买入9/241/255/259/25-20%0%20%40%60%80%100%120%688012 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)254.0052周低位 (人民币)117.30市值 (百万人民币)158,216.60日均成交量 (百万)25.43年初至今变化 (%)34.28200天平均价 (人民币)191.40王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 1867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852) 3766 18042025 年 9 月 22 日中微公司 (688012 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录执行摘要.........................................................................................................................................4财务预测.........................................................................................................................................5估值和催化剂：首予买入，目标价人民币 280 元 .......................................................................10首予买入，目标价人民币 280 元..............................................................................................................................................................10公司股价催化剂 .........................................................................................................................................................................................13存储器芯片结构复杂，驱动刻蚀/沉积需求上升 .........................................................................14存储器结构复杂度提升，国产存储器迎头赶上.............................................................................