锅圈(2517.HK)在家吃饭餐食龙头，深耕下沉市场，蓄力社区央厨

2025 年 09 月 11 日 强烈推荐（首次） 在家吃饭餐食龙头，深耕下沉市场，蓄力社区央厨 消费品/商业 当前股价：3.29 港元 在家吃饭餐食产品比较优势明显，预计渗透率持续提升。公司为在家吃饭餐食产品龙头，渠道、供应链及运营能力突出，预计持续开店带动规模增长，自产比例提升+规模效应下净利率继续提升。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 在家吃饭餐食龙头，扎根蓄力重返高增长。公司是国内一站式在家吃饭餐食龙头，产品包括火锅、烧烤、中餐、西餐等八大类别。疫情期间公司受益于在家吃饭场景增加高速增长，疫后高基数下扎根蓄力，2024 年下半年重回高增长。公司创始人杨明超先生曾深耕火锅行业多年，积累了丰富的餐饮及零售经验。公司股权结构稳定，创始人杨明超先生持有 28.9%股权。 ❑ 在家吃饭餐食产品的比较优势明显，有望达到万亿空间。在家吃饭餐食产品包括为节约烹饪时间的即食、即熟、即烹或即配食品；兼顾口味及营养，经济便捷，2022 年规模达到约 4000 亿，2018-2022 年 CAGR 为 25.5%；对标日本家庭餐食渗透率，有望达到万亿规模。国内在家吃饭餐食市场格局分散。2022 年前五大零售商（锅圈、高鑫零售、沃尔玛中国等）合计仅占 11.1%，市场集中度低，锅圈份额约为 3%。 ❑ 渠道+供应链+运营多端优势领先，开店空间广。渠道效率方面，公司 25H1门店数达到 10400 家，其中地县级+乡镇门店占比达到近 80%。冻品零售主要集中于商超、夫妻老婆店、电商，对比来看锅圈在下沉市场效率可实现领先。对比夫妻老婆店，夫妻店拿货层级多，门店体验一般，经营专业度及竞争力弱。对比电商&即时零售，冻品线上渠道占比较低，且下沉市场电商及即时零售渗透率低。对比商超，商超下沉市场密度较低，山姆、盒马等玩家较难下沉，地方性商超流通链路较长，加价率高。对比同类玩家看，火锅食材超市赛道其他玩家门店数已不足千家，锅圈实现明显领跑。目前公司回本周期约 2 年，预计全国开店空间有望达到 2 万+。供应链方面，公司通过自有工厂不断提高自产比例+外部代工布局供应链，高效单品单厂模式+规模效应提升预计继续提升生产效率。运营端看，公司强于产品、会员、门店运营；持续巩固会员生态建设，并通过多渠道拉新扩大会员基础，会员预存卡金额进一步增长；产品上新迭代快，各类社区活动拉动用户促活提频。 ❑ 投资建议。在家吃饭餐食产品比较优势明显，预计渗透率持续提升。公司为在家吃饭餐食产品龙头，渠道、供应链及运营能力突出，预计持续开店带动规模增长，自产比例提升+规模效应下净利率继续提升。预计公司2025/26/27E经调整净利润分别为 4.1/5.0/6.1 亿/。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：开店不及预期、同店不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(百万元) 6100 6470 7445 8508 9743 同比增长 -15% 6% 15% 14% 15% 营业利润(百万元) 269 297 486 662 816 同比增长 22% 10% 64% 36% 23% 经调整净利润(百万元) 318 241 409 497 613 同比增长 24% -24% 70% 21% 23% 每股收益(元) 0.09 0.08 0.14 0.17 0.22 P/E(倍) 35.1 36.5 21.2 17.5 14.2 P/B(倍) 2.6 2.7 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司财报、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 2655 香港股（百万股） 2655 总市值（十亿港元） 8.8 香港股市值（十亿港元） 8.8 每股净资产（港元） 1.1 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 31.5% 主要股东 锅圈实业 主要股东持股比例 32.5436% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 83 64 相对表现 -12 73 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李星馨 S1090524070010 lixingxin@cmschina.com.cn -50050100Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)锅圈恒生指数锅圈（02517.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 锅圈：在家吃饭餐食龙头，疫后蓄力重回高增长 ...................................... 5 1、 公司概览：国内在家吃饭餐食产品龙头，加盟模式拓店 ............................. 5 2、 股权结构：股权结构稳定，股东回报可观 ................................................... 5 3、 管理层：创始人曾深耕火锅行业，餐饮及零售经验丰富 ............................. 6 4、 财务状况：收入回升、净利率稳升且经营效率与财务状况向好 .................. 7 二、 在家吃饭：比较优势明显，空间广阔，市场分散 ...................................... 9 1、 空间：比较优势显著，规模可观，供需两侧共驱发展 ................................ 9 2、 格局：集中度低，产品型、渠道型及一体化玩家竞逐赛道 ....................... 12 三、 核心竞争力：渠道+供应链+运营多端优势领先，开店空间广 ................. 13 1、 渠道端：下沉市场领先，简化流通链路实现优质低价 .............................. 13 （1） 门店数增长至万店，县乡市场基本盘稳固 ............................................. 13 （2） 对比夫妻老婆店：夫妻店拿货层级多，经营专业度及竞争力弱 ............ 14 （3） 对比电商&商超：冻品线上销售占比低，下沉市场商超密度较低 .......... 15 （4） 对比冻品企业：流通链路更短，对比冻品经销链路加价率更低 ............ 16 （5） 对比一体化玩家：锅圈更易下沉，一体化玩家冻品自有品牌布局少 ..... 17 （6） 对比同类玩家：其他玩家明显萎缩，锅圈跑出 ...................................... 17 （7） 价格竞争力及回本周期具备优势，全国开店空间预计约 2 万+ ............. 18 2、 供应链端：自有工厂+外部代工，供应链布局完善 ................................... 21 3、 运营端：运营能力突