转债量化定价2.0——如何拆解转债收益来源

请阅读最后一页的重要声明！ 转债量化定价 2.0——如何拆解转债收益来源 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.09.18 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 李浩时 SAC 证书编号：S0160525080002 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《海外 | 鸽派决策与鹰派发布会——美联储 9 月议息会议点评》 2025-09-18 2. 《固收+，加什么？》 2025-09-17 3. 《第二批科创债 ETF 上市，再探如何配置》 2025-09-16 核心观点 ❖ 基于深度学习模型，我们对转债收益进行了细拆。基于深度学习模型，我们可以对所有转债收益率进行三个维度的拆解。我们把转债的收益率来源分成三类：（1）平价变化导致的转债价格变化（2）纯债价格变化导致的转债价格变化（3）估值环境变化导致转债价格变化。 ❖ 我们对万得转债等权和中证转债指数进行了拆解。2024 年以来，前述三因素拟合的中证转债指数累计收益率及万得可转债指数的累计收益率相关系数分别在 99.3%/99.6%，逐日收益率相关系数分别在 85.12%/88.05%。具体来看，以等权指数为例：（1）估值方面，2025 年年初至今，市场估值因素为转债市场带来的收益大概在 5.14%左右（2）平价变化方面，对应收益约为 14.66%（3）纯债方面，对应收益大概为 0.17%。 ❖ 在估值环境恶劣的情况下，哪些转债具有“逆势而上”的潜质？可以复盘 2024 年 7 月至 9 月 20 日转债市场表现。收益率拆解来看，转债估值收益率贡献不为负的转债仅有 20 只左右，这些转债具有一些共性，（1）基本面相对稳健，公司财务状态良好，如福 22、隆 22、荣泰、华翔等等；（2）刚上市，如恒辉；（3）剩余期限相对较短，如弘亚；（4）存在如减资清偿等隐性制约，如金铜、绿动等。 ❖ 在估值上行的区间，哪些转债估值贡献相对较高？可以复盘 2025 年 6约-8 月末转债市场的表现。在这一时间区间绝大多数转债估值收益率为正贡献。其中估值收益率贡献排名靠前的转债具有的共性包括：（1）高 gamma，如永东 2、兴瑞等；（2）正股表现强/有概念的新券，如正帆、永贵等；（3）转债诉求发酵等等。在正股动能充沛的情况下，这些转债在估值走强的时间区间获得了更强的超额表现。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 MLP 模型拆解中证转债/万得等权指数收益 .................................................................. 3 2 估值因素变化如何影响个券收益？ ............................................................................. 6 3 当前环境下，基于收益率拆解如何看转债表现？ ........................................................... 8 4 风险提示 .............................................................................................................. 9 图表目录 图 1： 结合 MLP 模型的转债收益率拆解 ....................................................................... 3 图 2： 中证转债指数拆解与合成 .................................................................................. 3 图 3： 中证转债指数拆解收益表现 ............................................................................... 3 图 4： 万得可转债等权指数拆解与合成 ......................................................................... 4 图 5： 万得可转债等权指数拆解收益表现 ...................................................................... 4 图 6： 中证转债-逐月拆解结果 ................................................................................... 4 图 7： 转债等权-逐月拆解结果 ................................................................................... 5 图 8： 等权指数估值收益率变化幅度和百元溢价率类似 .................................................... 5 图 9： 偏债-偏股-平衡型转债估值收益贡献 .................................................................. 6 图 10： 万得可转债等权指数拆解收益表现 ................................................................... 6 表 1： 估值下行环境下，估值正面影响 Top20/负面影响 Top20 ........................................ 7 表 2： 估值强势环境下，估值正面影响 Top20/负面影响 Top20 ........................................ 8 表 3： 2022-2025.9.17 凸性 gamma 策略收益 ............................................................ 8 表 4： 高凸性 gamma 策略仓位（2025.9.17） ............................................................. 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 固收定期报告/证券研究报告 1 MLP 模型拆解中证转债/万得等权指数收益 基于深度学习模型，我们可以对所有转债收益率进行三个维度的拆解。我们