显微镜下的中国经济(2025年第35期)：政策加力的可能性提高

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 09 月 16 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 35 期） 频率：每周 7 月政治局会议要求政策适时加力，目前宏观经济数据已经连续 3 个月增速放缓，政策加力的可能性或许正在提高。  6 月以来国内宏观经济数据呈现连续走弱的趋势，这既体现在金融数据方面，也体现在实体经济数据方面。按照当前数据走势，下半年经济下行压力将进一步提升。  金融数据方面，得益于去年低基数和发债节奏错位的影响，上半年社融和M2 增速持续加快。7 月社融增速为 9.0%，M2 增速为 8.8%，均达到近期顶部。然而，政府发债节奏错位掩盖了信贷需求疲弱的影响。7 月新增信贷出现罕见的负增长，8 月新增信贷规模虽然转正，但同比少增 3100 亿元。随着下半年政府发债规模的下降，社融增速面临持续放缓的压力。  实体经济数据方面，目前看 5 月是年内数据高点。6-8 月生产和需求数据同比增速加速下滑。其中，投资增速从 3.7%放缓至 0.5%，房地产投资增速不断创新低，8 月增速已跌至 12.9%，按此趋势房地产投资规模可能不到 9 万亿；社零增速从 6.4%放缓至 3.4%，此前表现较好的商品零售增速从 6.5%跌至 3.6%。8 月工业增加值增速为 5.2%，连续两个月下滑，服务业生产指数同比增速也从 5 月的 6.2%放缓至 8 月的 5.6%。根据工业增加值和服务业生产指数拟合的 8 月 GDP 已经跌破 5.0%。  并且，受需求增速比供给增速更为明显的放缓，供需错位的情况进一步深化，这会影响价格形势。8 月 CPI 同比增速意外跌至-0.4%，就是近期需求形势明显转弱的结果。总之按照目前的情况发展，增长、价格都面临下行风险。  7 月末政治局会议要求宏观政策适时加力，我们认为目前的经济数据表明政策加力的可能性正在上升。主要加力的方向，一是此前执行情况不及预期的领域，例如“两重”项目的实物工作量，前 8 月基建投资增速为 2.0%，明显低于去年全年水平。二是下半年新增政策需要尽快起效，例如支持消费的贴息、育幼补贴等。三是房地产市场，商品零售增速的下滑与房地产销售增速有直接关系。而 4 月以来房地产销售数据再度走弱。近期一线城市进一步放松限购政策，但我们认为要实现房地产市场止跌回稳需要继续加大政策力度。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《港股上市央国企动态系列报告之 2——香港资本市场制度不断完善，为央国企市值管理创造条件》2025-09-15 2、《关注中美第四轮经贸会谈———国际时政周评》2025-09-14 3、《中美谈判的预期回摆——宏观与大类资产周报》2025-09- 14 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 政策加力的可能性提高 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率下降（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率上升（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率下降（%） .........................................................................