小菜园(0999.HK)供应链拓展为门店扩张奠基，“菜品高标准化%2b门店模型优化”持续强化经营能力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 供应链拓展为门店扩张奠基，“菜品高标准化+门店模型优化”持续强化经营能力 [Table_Title2] 小菜园(0999.HK) [Table_Summary] ► 小菜园：国内知名徽菜连锁品牌，外卖业务逐步成为收入新支柱。 小菜园是国内知名徽菜连锁品牌，于 2013 年成立，截至2025 年 6 月末门店总数为 672 家，其中新一线城市/三线及以下城市门店占比 29.5%/40.4%；当前门店覆盖国内 14个省份/156个城市或县，招股书信息来看门店分布数量前四的省份/城市分别为江苏省/安徽省/上海市/浙江省，近年外卖业务收入快速增长成为公司收入新支柱，24年外卖业务收入占比已达 35.86%/21 年同期为 15.48%。 ► 门店扩张：供应链拓展为门店扩张持续供能，菜品强竞争力为新省份布局奠基。 小菜园 25 年上半年门店数量维稳，25 年下半年开始步入门店快扩阶段，预计 25 年末门店数量达 800 家；我们认为，小菜园门店扩张必要条件齐全，供应链角度来看，小菜园使用募集资金在安徽马鞍山筹备新中央厨房建设，另计划安装三条净菜生产线、筹备于 25-26 年间在江西、湖南、福建、陕西、山东、辽宁共设六个仓库，供应链拓展路径清晰且将为门店扩张提供稳定支撑，保证门店扩张过程中成本结构维稳；外省消费者适应性层面，小菜园菜品质量/口味已在本省经历考验建立竞争优势，且后续扩张方向山东/河南等省份消费者对各菜系接受度或相对较高，扩张过程中单店收入表现有望维稳。 ► 菜品标准化：多措并举实现菜品标准化，解决现炒与连锁门店扩张间协调问题。 小菜园坚持菜品现做，中央厨房主要用于食材前期清洗及加工，此模式下品牌具备一定“现炒”属性，而市面上“现炒”类品牌往往难以形成连锁，主要原因在于连锁门店难以实现菜品标准化和菜品高 SKU，形成连锁的品牌主要解决方法有三种，一是通过中央厨房半成品/成品菜肴制作实现标准化和高 SKU，二是通过专精某一菜品、减少SKU的形式实现标准化，三是通过“师徒制+酒楼”模式扩张，通过手艺传承保证菜品标准化，并通过宴会业务承接保证酒楼模式运转。上述方法虽可形成连锁扩张态势，但难以同时兼顾保证菜品质量、保证菜品 SKU、推动门店高速连锁化扩张三大要素，而小菜园已一定程度解决上述问题，具体来看，1）通过中央厨房加工解决菜品前期加工问题，有效提升标准化能力、宽裕菜品制作时间，保证食材标准化；2）多元 SKU 提升菜品丰富度、降低炒菜类产 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 11.83 [Table_Basedata] 股票代码： 0999 52 周最高价/最低价： 13.02/7.9 总市值(亿) 139.18 自由流通市值(亿) 139.18 自由流通股数(百万) 1,176.52 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524120007 联系电话： 分析师：邓奕辰 邮箱：dengyc@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020001 联系电话： [Table_Report] -15%-5%4%14%23%33%2024/122025/032025/06相对股价%小菜园恒生指数[Table_Date] 2025 年 09 月 10 日 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 品占比，减少标准化压力；3）引入炒菜机器人提升标准化能力。 ► 门店模型优化：门店投资回报周期短，店型优化下利润率水平有望提升。 得益于1）外卖业务对小菜园收入的支撑力逐年增强；2）小菜园在人员开支/原材料成本/外卖服务开支的把控力度逐年增强；小菜园投资回报周期逐年缩短，门店模型质量高；展望未来。小菜园将通过 220 平米新店型进行门店扩张，与 300 平米店型相比，220 平米单店桌数将由 32 张缩减至 22 张，员工数从 28 人减至 22 人，新店型展开下小菜园选址层面将更为灵活，叠加炒菜机器人应用，门店人效/坪效也有望拔高，利润率水平有望进一步提升。 盈利预测 小菜园立足三大优势，门店矩阵逐步外展，后续成长空间大。聚焦小菜园核心成长点：1）门店扩张：A.供应链拓展为扩张供能、保证门店外省扩张情况下成本结构维稳；B.小菜园菜品在本省竞争中突出重围，且门店扩张方向（河南/山东）上的消费者对各类菜系接受度较高，预计扩张阻力较小。2）菜品标准化：公司通过中央厨房预加工、所供菜品结构调整、炒菜机器人引入、员工培训等形式解决餐饮业炒菜品牌标准化难题，保证菜品口味、解除门店扩张限制，门店高速扩张情况下品牌力也有望长期维稳。3）门店模型优化：单店投资回报期逐年缩短，后续扩张将应用面积较小的新门店模型，叠加炒菜机器人应用，投资回报周期有望维持低位、利润率水平有望进一步提升。综上，预计小菜园 25-27 年营业收入 60.42 亿元/73.34 亿元/88.35 亿元，同比+15.98%/+21.38%/+20.47%，对应归母净利润 7.69 亿元/9.51 亿元/11.91 亿元，同比+32.37%/+23.80%/+25.14%，对应 EPS 为 0.65 元/0.81 元/1.01 元，以 9 月 10 日收盘价 11.83 元为基础，对应 PE为 17X/13X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 供应链拓展不及预期风险，餐饮业经营环境承压风险。 盈利预测与估值 资料来源：华西证券研究所整理，货币单位为人民币（9 月 10 日港币兑人民币汇率为 1:0.9123） [Table_profit] 财务摘要 2 023A 2 024A 2 025E 2 026E 2 027E 营业收入(百万元) 4549.42 5209.87 6042.47 7334.24 8835.29 YoY（%） 41.58% 14.52% 15.98% 21.38% 20.47% 归母净利润(百万元) 532.06 580.62 768.59 951.48 1190.73 YoY（%） 123.96% 9.13% 32.37% 23.80% 25.14% 毛利率（%） 68.49% 68.12% 69.55% 69.85% 70.00% 每股收益（元） 0.00 0.56 0.65 0.81 1.01 ROE 85.39% 24.55% 30.62% 27.49% 25.60% 市盈率 — 14.87 16.52 13.35 10.66 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：国内知名徽菜连锁品牌，外卖业务逐步成为收入新支柱 .................................... 4 1.1. 公