信用｜新规后的市场矛盾与展望

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 新规后的市场矛盾与展望 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.09.14 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 联系人 李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1. 《 期 货 ｜ 5 月 以 来 的 最后 一 跌 ？ 》 2025-09-14 2. 《 利 率 ｜ 市 场 关 注 的 4 个 问 题 》 2025-09-14 3. 《流动性 | 北交所打新对资金的影响》 2025-09-13 核心观点 ❖ 本周，公募基金销售新规提高赎回费率及税费等消息面冲击市场，债市明显调整。调整呈现出二永债调整多，短债调整少的特点。另外值得关注的是，增值税加征已经开始影响中债估值曲线。 ❖ 如何理解赎回费率调升的影响与市场反应？ 2025 年以来，债市在波动中上行，中间波段上把握难度又颇高，导致中长债基投资回报比较一般，近半数中长利率债基收益为负。偏薄的收益与赎回费率调升，市场的矛盾加剧。 而短债由于回撤小、净值更稳定、扛跌能力强等，更受市场的欢迎，收益率调整幅度更小。而且在当前“固收+”产品增加的情况下，短债也符合其要求。而二永债在市场情绪较差的情况下，收益率波动进一步加大。分机构看，负债端相对不稳定的基金公司有一定净卖出，而理财、银行等机构由于负债端相对稳定，目前表现仍比较稳定。 从更底层的资金流向来看，基金负债端的可能变化，实际上并未从根本上影响对债券的需求总量。阶段性影响，或将受到政策呵护。 ❖ 市场如何展望？各品种如何参与？ 8 月，金融机构存贷差进一步创历史新高，银行体系“资产荒”格局未变。银行存款付息率持续降低，提高了银行配置利率债的动力。 考虑到目前的资金利率较低，基本面偏弱，短债扛波动能力较强等特点，2年左右短债具有较好的参与价值。二永债交易优势明显，比价有明显回归，关注其周内的交易机会。 超长信用债交易量大幅下行，收益率接近年内高点，已经初步具备配置价值。但对交易型机构而言，尤其是负债端稳定性较弱的机构，四季度的交易机会不强，建议适当等待；但对配置型机构而言，已经可以逐步配置。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 新规后的市场矛盾与展望 ......................................................................................... 5 1.1 赎回费率调升与收益低的矛盾 ................................................................................ 5 1.2 机构的担忧与交易 ............................................................................................... 7 1.3 市场如何展望？ .................................................................................................. 9 2 信用买什么？ ....................................................................................................... 12 2.1 建议关注高等级二永债 ........................................................................................ 12 2.2 关注 2 年左右的高票息资产 ................................................................................. 13 3 市场回顾：收益率上行 ........................................................................................... 16 3.1 市场表现如何？ ................................................................................................. 16 3.2 保险配置力度大幅增强，基金大规模卖出................................................................ 18 3.3 成交占比：1Y 内交易占比下降 ............................................................................. 18 3.4 非金信用债发行期限回升 .................................................................................... 20 4 数据跟踪：一级发行情况统计 ................................................................................. 22 5 数据跟踪：二级估值变动细节 ................................................................................. 27 6 风险提示 ............................................................................................................ 30 图表目录 图 1： 本周收益率变动 ............................................................................................... 5 图 2： 本周信用利差变动 ............................................................................................ 5 图 3： 不同风格公募债基业绩分布（按数量统计） .......................................................... 6 图 4： 不同风