公用事业行业火电公用事业化系列一：火电新框架，十年淬变，焕发新生

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 火电公用事业化系列一 火电新框架：十年淬变，焕发新生 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注：华能国际 A/H+国电电力+华电国际 A/H +申能股份+内蒙华电 ⚫ 火电的研究框架从传统周期四要素走向容量辅助服务的价值新模型。传统的火电框架聚焦的电量电价、煤价、装机、利用小时四个指标，过去均是周期性较强的。但伴随能源结构的转型，利用小时数的下降被容量电价和辅助服务补偿；在市场化交易推进的背景下，能够反映煤价变动的月度及现货电量占比的提升，年度长协电价的指引效果愈发失真。因此，我们搭建火电的新模型，将电量电价价值弱化，将容量和辅助服务价值作为火电的核心盈利来源。可以看到，容量和辅助服务与发电无关，而是与绿电增长和调节资源的需求有关，弱化火电周期，提升稳定价值。测算 2024 年华能国际、华电国际由容量+辅助服务部分贡献的利润占比达 100%、84%，印证上述结论。火电正从发电资产走向调节资源，从波动走向稳定，从周期走向价值，商业模型发生变化。 ⚫ 市值管理+净资产修复+分红提升三箭齐发，火电持续向好。在商业模型变化的基础上，火电公司市值管理频发，年初至今，6 家火电公司发布市值管理方案，国电电力发布绝对分红金额承诺，火电公司高度重视股东回报。不考虑 Q4，多家火电公司已 7 个季度单季度利润波动大幅放缓。盈利还带动火电报表持续修复，2023、2024 年板块扣除永续债后的归母所有者权益较上年末均增长 8.2%，永续债规模亦开始下降，提升净资产增长预期。伴随经营现金流的恢复、资本开支趋于稳定，火电板块 25H1 已有 389 亿元自由现金流。分红持续兑现且提升，2025H1板块分红总额同比提升 91%。整体来看，火电的财务指标也积极响应。 ⚫ 从盈利稳定和分红提升的视角，火电的“公用事业化”时刻或已来临。过去的火电分红比例低、周期波动导致其股息率要求高，这是火电估值低位的核心原因。但基于上述探讨，我们认为新形态下的火电盈利稳中有增，分红比例空间广阔。伴随上述演绎，我们认为火电将大概率走向类似长江电力的估值方式，即股息率定价（PE=分红率/目标股息率），彻底走向公用事业化。我们测算：以 2025 年一致预期且不考虑未来利润增长下，分红比例相较 2024 年提升 3-10pct，A 股目标股息率下降至 3.5%（H 股考虑红利税）情形下，华能国际 AH、华电国际 AH、国电电力、申能股份、内蒙华电等公司具备 30%-102%的市值空间。 ⚫ 公用事业化加速火电价值变迁。关注业绩底部向上的华能国际/华能国际电力股份、华电国际/华电国际电力股份，大唐发电 H，2025-2027年承诺绝对分红金额的国电电力，盈利稳定高分红的申能股份、内蒙华电等。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；利用小时数不及预期；煤价超额上涨。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-09-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业 2025 年中报总结:板块稳盈利且市值管理，火电证实商业模式变化 2025-09-01 公用事业行业月度跟踪:发用电结构转型日臻清晰，关注业绩超预期驱动行情 2025-08-24 公用事业行业深度跟踪:电量与煤价共舞，资本运作再提速 2025-08-17 [Table_Contacts] 0%9%18%26%35%44%09/2411/2402/2504/2506/2509/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 华能国际 600011.SH CNY 7.76 2025/07/31 买入 9.69 0.81 0.90 9.61 8.59 2.14 1.94 8.70 9.20 华能国际电力股份 00902.HK HKD 6.05 2025/07/31 买入 7.05 0.81 0.90 6.83 6.11 1.52 1.38 8.70 9.20 华电国际 600027.SH CNY 5.43 2025/06/16 买入 7.49 0.68 0.73 8.49 7.96 2.88 2.73 9.90 9.90 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.57 2025/06/16 买入 6.14 0.68 0.73 6.52 6.11 2.21 2.10 9.90 9.90 国电电力 600795.SH CNY 5.17 2025/08/20 买入 5.76 0.38 0.44 13.44 11.68 2.08 1.93 11.40 12.10 大唐发电 601991.SH CNY 3.66 2025/09/02 买入 4.40 0.34 0.37 10.76 9.89 2.13 2.00 7.70 8.00 大唐发电 00991.HK HKD 2.44 2025/09/02 买入 2.80 0.34 0.37 6.58 6.01 1.30 1.22 7.70 8.00 华润电力 00836.HK HKD 18.58 2025/08/28 买入 23.51 2.61 2.83 7.12 6.57 2.33 2.17 12.30 12.10 申能股份 600642.SH CNY 7.92 2025/09/03 买入 9.84 0.82 0.87 9.66 9.13 4.35 4.08 10.20 10.30 皖能电力 000543.SZ CNY 7.30 2025/08/28 买入 9.77 0.96 1.01 7.60 7.23 2.77 2.72 12.80 12