基础材料行业：降息落地后金价短期或承压，长期配置价值不变

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 降息落地后金价短期或承压，长期配置价值不变 华泰研究 有色金属 增持 (维持) 贵金属 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 马晓晨* 研究员 SAC No. S0570522030001 maxiaochen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 山东黄金 600547 CH 37.25 增持 山金国际 000975 CH 21.31 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 18 日│中国内地 动态点评 降息落地黄金可能面临“卖事实”的回调压力，长期配置价值不变 美联储 9 月 FOMC 会议如期降息 25 个基点，点阵图显示年内还将降息 50个基点，符合市场预期。短期由于降息利好已被充分定价，黄金可能面临“卖事实”的回调压力。本次降息属于预防式降息，参考 24 年 9 月降息后的情况，金价可能在降息之后一定时间形成“阶段性”顶部。我们认为中长期黄金配置价值不变，一方面，联储在经济上调、通胀粘性的背景下仍延续降息路径，叠加市场对 2026 年鲍威尔任期结束后联储可能更宽松的预期，长期美经济滞胀的隐忧仍在。另一方面，在全球格局重塑的年代，去美元化趋势、地缘政治风险以及投资组合多元化的需求，都在推动全球央行和机构投资者持续增配黄金。 FOMC 整体符合预期，点阵图显示年内还有两次降息 据华泰宏观《9 月 FOMC - 降息 25bp，上调降息预测》（2025.09.18），北京时间 9 月 18 日美联储公布 9 月议息会议决定，如期降息 25bp，点阵图指示年内将再降息 50bp，鲍威尔在会议上表态偏鸽。考虑到 9 月就业市场仍然可能面临压力，支持 10 月降息，我们将联储年内降息次数从 2 次上调至 3 次。经济预测方面，联储上调增长、通胀预测，并下调失业率预测。 短期谨慎追涨，金价阶段性可能演绎“卖事实” FOMC 整体符合预期，本轮金价对降息的定价或相对充分（降息落地，黄金先涨后跌），且阶段性利好要素全部落地，黄金短期内可能面临“买预期，卖事实”的行情兑现压力。此外，从会议结果看，联储内部对 9 月降息幅度分歧并不大，一定程度上缓解了市场对于联储独立性的担心。鉴于此次降息属于预防性举措，参考 24 年 9 月降息后的情况，金价在降息后的一段时间内可能会形成“阶段性”顶部。 我们仍认为黄金具有长期配置价值，逢低买入 值得注意的是，尽管美联储上调了对未来通胀的预测，但其给出的利率预期却更低，这表明货币政策逐步宽松的趋势或已确立。叠加市场对 2026 年鲍威尔任期结束后联储可能更宽松的预期，长期美经济滞胀的隐忧仍在，我们仍认为黄金具有长期配置价值。重申在全球格局重塑的年代，去美元化趋势、地缘政治风险以及投资组合多元化的需求，都在推动全球央行和机构投资者持续增配黄金，这种结构性需求的变化为金价提供了坚实的底部支撑。黄金长期上涨趋势或持续，仍建议逢低买入。建议关注成长性和估值优势兼具的黄金股，如山东黄金、山金国际等。 风险提示：通胀超预期，联储鹰派超预期，地缘变化等。 (6)15355676Sep-24Jan-25May-25Sep-25(%)有色金属贵金属沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 山东黄金 600547 CH 增持 36.10 37.25 166,418 0.66 1.54 2.13 2.77 54.71 23.47 16.94 13.03 山金国际 000975 CH 买入 20.36 21.31 56,534 0.78 1.19 1.36 1.84 26.02 17.16 15.02 11.06 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 山东黄金 (600547 CH) 山东黄金发布半年报，2025 年 H1 实现营收 567.66 亿元（yoy+24.01%），归母净利 28.08 亿元（yoy+102.98%），扣非净利 28.10 亿元（yoy+98.74%）。其中 Q2 实现营收 308.30 亿元（yoy+14.97%，qoq+18.87%），归母净利 17.82 亿元（yoy+160.68%，qoq+73.64%）。公司是黄金行业龙头，且我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股或仍具配置价值，维持增持评级。 我们上调公司 25-27 年归母净利润（5.75%/4.83%/18.17%）至 68.82/95.31/123.89 亿元（CAGR 为 34.17%），对应 EPS 为 1.54/2.13/2.77 元。上调是因为金价实际涨幅超我们预期。可比公司 25 年 Wind 一致预期 PB 均值为 3.82 倍，给予公司 25 年 3.82 倍 PB，25 年 BPS 9.76 元，公司近 3个月 A/H 平均溢价率 29.19%，基于 25 年 8 月 27 日港元兑人民币汇率 0.913，对应 A/H 目标价 37.25 元/31.58 港元（前值 36.98 元/24.4 港元，基于 25 年 3.82 倍 PB，2025 年 BPS 9.68 元，A/H 平均溢价率 63%），均维持增持评级。 风险提示：行业下游需求不及预期，公司产能扩张不及预期等。 报告发布日期：2025 年 08 月 27 日 点击下载全文：山东黄金(1787 HK,增持;600547 CH,增持): 业绩同比大幅增长，费用管控成果显著 山金国际 (000975 CH) 山金国际发布半年报，2025 年 H1 实现营收 92.46 亿元（yoy+42.14%），归母净利 15.96 亿元（yoy+48.43%），扣非净利 15.98 亿元（yoy+41.87%）。其中 Q2 实现营收 49.24 亿元（yoy+31.95%，qoq+13.95%），归母净利 9.02 亿元（yoy+57.67%，qoq+29.99%）。我们重申如果降息落地，有望驱动实际利率下行，对黄金是利好，但短期突破前高可能需要超预期的数据或事件。中长期来看，我们认为黄金的上涨趋势或持续，维持买入评级。 我们维持盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润分别为 32.94/37.64/51.12 亿元（CAGR 为 24.57%），对应 EPS 为 1.1