2025年半年报点评：分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 15 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 43.44 元 神州数码（000034） 计 算机 目标价： 56.25 元（6 个月） 分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：刘可心 电话：18981890328 邮箱：liukexin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.20 流通 A 股(亿股) 6.02 52 周内股价区间(元) 23.65-57.85 总市值(亿元) 312.85 总资产(亿元) 484.46 每股净资产(元) 15.03 相 关研究 [Table_Report] 1. 神州数码（000034）：三大业务提质升级，业绩快速增长 (2024-09-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年半年度报告，实现营业收入 715.9亿元，同比增长 14.4%；实现归母净利润 4.3亿元，同比下降 16.3%；扣非归母净利润为 4.4亿元，同比下降 4.1%。实现经营性现金流 5.0 亿元，同比大幅增长 236.8%。  收入稳中有增，盈利能力短期承压。单季度看，公司 2025年 Q2实现收入 398.1亿元，同比增长 19.6%，环比增长 25.3%，增速有明显加速；实现扣非归母净利润 2.1亿元，同比下降 15.7%，环比下降 5.2%，利润有所下滑，主要系公司加大 AI 研发投入、政府补助同比减少、部分权益类资产公允价值变动所致。  政势推动分销业务增长，微电子业务加速突破。在消费品以旧换新政策带动下，公司 IT 分销及增值服务业务 2025H1实现收入 683.9亿元，同比增长 14.3%；毛利率为 2.7%，同比下降 0.8pp。其中以芯片分销为主的微电子业务保持高增长，实现收入 121亿元，同比增长 30.4%。公司持续拓展合作版图，引入海思、长鑫、京东方、华星光电等国产半导体品牌，成功从规模扩张转向价值深耕。  深化 AI 驱动的数云融合战略，平台版本迎来双升级。2025H1 公司数云服务及软件业务实现收入 16.4 亿元，同比增长 14.1%，税后净利润达 3537 万元，同比增长 30.6%。公司持续推进企业级流程数智化变革，自研 AI原生赋能平台“神州问学”升级为企业级 Agent 中台，提供模型部署、知识融合、多 Agent 协同的全流程支持，在制造、零售、医疗等行业落地标杆案例；同步发布爱同学 Beta版，将企业级 AI能力下沉至个人 PC端，支持个人用户低成本构建专属大模型。  自有品牌 AI 新品持续推出，夯实企业私有化部署能力。2025H1 公司自主品牌业务实现收入 31.0 亿元，同比增长 16.6%，税后净利润为 5957 万元，同比增长 90.5%，实现利润高增。公司旗下神州鲲泰在 AI算力领域持续发力，推出首款基于鲲鹏技术路线的大模型训推一体服务器 KunTai R624 K2 和推理服务器KunTai R622 K2；在私有化部署解决方案方面，发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube（智汇魔方）等新品，深度适配运营商、金融、政企、教育等场景，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。  盈利预测与投资建议。考虑到公司作为领先的数字化服务及 IT整合服务提供商，传统 IT 分销业务增长稳健，新增长曲线的数云服务和自有品牌业务不断突破。预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.75元、2.25元、2.73元，给予公司 2026年 25 倍 PE，对应目标价 56.25 元，维持“买入”评级。  风险提示：信创产业推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 1281.66 1408.47 1492.68 1574.39 增长率 7.14% 9.89% 5.98% 5.47% 归属母公司净利润（亿元） 7.53 12.58 16.24 19.69 增长率 -35.77% 67.15% 29.06% 21.26% 每股收益 EPS（元） 1.12 1.75 2.25 2.73 净资产收益率 ROE 7.79% 12.19% 14.04% 15.06% PE 38.64 24.87 19.27 15.89 PB 3.38 3.16 2.81 2.48 数据来源：Wind，西南证券 -6%21%49%76%103%130%24/924/1125/125/325/525/725/9神州数码 沪深300 神 州数码（000034） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设 1） IT 分销业务：公司拥有国内最大 ToB 渠道网络，遍布全国 1000 余座城市、整合 3万余家销售渠道。其中，以分销芯片为主的微电子业务成功引入华为海思等国产半导体品牌，实现强势增长；未来将持续围绕主控、存储、屏和驱动、分立器件四个品类完善半导体业务布局，有望延续高增态势。整体看，以旧换新政策的持续驱动，信息化产品仍有替换空间，但收入增速在高基数影响下将放缓，预计 2025-2027年 IT分销收入增速分别为 5.0%、4.5%、4.0%。 2）数云服务及软件业务：“神州问学”已完成从赋能平台到企业级 Agent 的全面跃迁；深圳智算中心项目正式落成并投入运营；与一汽集团子公司启明信息达成战略合作，拓展“汽车+科技”融合创新模式。未来公司将持续推进数云融合战略，加强拓展重点行业客户，AI新品加速向多场景渗透，预计 2025-2027 年数云服务及软件业务收入增速分别为 30.0%、27.5%、25.0%。 3）自有品牌业务：作为华为的战略合作伙伴，公司基于鲲鹏+昇腾处理器打造出 AI 智算系列服务器和企业级 AI 私有化部署新品，获得客户高度认可。随着国家信创政策持续加码，关键行业国产化替代进程加速，对信创服务器、PC 等产品需求旺盛，公司作为信创核心厂商，将直接受益于政策红利，预计 2025-2027 年自有品牌产品业务收入增速分别为28.0%/25.0%/20.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E IT 分销业务 收入 1244.5 1306.7 1365.5 1420.2 增速 6.8% 5.0% 4.5% 4.0% 毛利率 3.4% 3.3% 3.3% 3.3% 数