实体经济观察系列报告之九：2020年制造业投资将超预期反弹

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 2020年制造业投资将超预期反弹 2020 年1 月17 日 实体经济观察系列报告之九 主要预测 % 19 20E GDP 6.2 6.1 CPI 2.9 3.1 PPI -0.3 0.4 社会消费品零售 8.0 8.2 工业增加值 5.7 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -2.8 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.7 8.0 人民币贷款余额 12.3 17.2 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.79 最新数据（12 月） 工业 6.9 城镇投资 5.4 零售额 8.0 CPI 4.5 PPI -0.5 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 制造业投资的意愿受三方面因素的影响：其一，供给侧的产能利用率水平；其二，总需求水平的形势，尤其是外需的变化；其三，投资的资金来源。2018 年制造业投资增速的回升，是供给侧改革导致产能利用率提升、经济回暖总需求水平扩张以及企业盈利能力改善以及加杠杆综合的结果。然而，2019 年前三季度，上述因素集体恶化，产能利用率水平下降，中美贸易摩擦对我国出口需求和出口产业链开始全面压制，企业利润增速持续负增长，上市公司资产负债率开始下降。因此，此前制造业投资形势较为低迷。 4 季度以来，国内外形势持续改善，今天公布的经济数据显示，2020 年我国制造业投资有望出现明显改善。 首先，在国内大力发展先进制造业的大背景下，制造业技改投资再次提速以及经济新动能之一高技术制造业投资加速成长。从行业数据看，与先进制造业相关的计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业等行业投资增速在 2019 年已经明显领先于多数行业。2019 年 12 月高技术制造业投资增速已经达到 17.7%，这是 2017 年 4 季度以来的最高水平。通过技改和高技术制造业拉动整体制造业投资增速上行已经反映在 12 月制造业投资增速反弹 0.6 个百分点至 3.1% 这一数据上了。 其次，从资金层面看，国家产业基金的成立对相关行业的投资有积极的影响。2019年 10 月 22 日，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司注册成立，注册资本达到 2041.5 亿元。国家集成电路产业投资基金一期已经投资完毕，总投资额达到 1387 亿元。并且，降低融资成本也有助于缓解制造业投资资金的紧张局面。 最后，2019 年 11、12 月经济数据显示，在国内逆周期调节政策和中美经贸关系缓和的刺激下，国内企业补库存意愿明显上升，12 月工业增加值增速已经反弹至 6.9%，4 季度产能利用率已经达到 77.5%的历史次高水平。虽然出口形势边际转暖，内部延续补库存趋势。产能利用率的提升也将推动制造业投资意愿的回暖。 综上，2019 年 12 月的经济数据已经透露出明确的制造业投资的上行趋势，制造业投资增速超预期将 2020 基本面最重要的向上超预期之处，我们预计 2020 年制造业投资增速将向 10%的水平接近。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 对 2020 年制造业投资的展望我们主要依据 2018 年 2 季度以来制造业投资意外反弹的情形作为主要参照系，这是考虑到以下因素：其一，以往制造业投资周期还处于经济全球化的浪潮中，而 2018 年以来以中美贸易摩擦为代表的拟全球化政策对全球贸易造成明显冲击；其二，供给侧改革对中国制造业生态也造成明显影响，重化工业能在去产能过程中过剩产能被大量淘汰，而补短板则推动制造业中的经济新动能快速发展，去杠杆限制了企业部门加杠杆的空间。上述因素较少或并不见于过往制造业投资周期之中，因此我们认为对标 2018 年制造业投资回升来 2020 年制造业投资形势较为合适。 1、2019 年前三季度产能利用率数据显示此前制造业供给压力不大 制造业投资增加的直接影响之一是企业产能的扩张。从这个角度出发，若制造业产能处于高位，难以继续满足未来继续扩大生产之时，制造业投资增速将会相应提升。2016年供给侧改革大规模铺开后，制造业产能利用率触底回升。2016 年产能利用率为73.9%，2017 年上升至 77.5%，这是过去三年以来的最高点。其中，2017 年 4 季度制造业产能利用率为 78.5%，比 2016 年四季度提高 4.2 个百分点。 图 1：2019 年 4 季度制造业产能利用率明显反弹 73.574.575.576.577.578.579.52016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/11产能利用率:制造业:当季值产能利用率:制造业:累计值 资料来源：Wind，招商证券 如果用时间序列更长的工业产能利用率数据观察，我们可以看到类似的情况。2013 年1 季度工业产能利用率为 75.3%，2016 年 1 季度降至历史最低水平 72.9%，随后触底企稳，2016 年年末的水平为 73.3%，2017 年工业产能利用率开始显反弹，当年年末回升至历史最高点 77%。而制造业投资增速在产能利用率达到顶点的 1 季度之后开始明显反弹。2017 年制造业投资增速为 4.8%，2018 年回落至 3.8%。2018 年 2 季度制造业投资开始反弹，上半年增速为 6.8%，反弹趋势延续到 2018 年年末，最高点为 9.5%。 2018 年以来制造业产能利用率逐步回落。2018 年为 76.5%，2019 年 1 季度进一步降至 76.3%，2019 年 2、3 季度稳定在 76.9%的水平。2019 年起，制造业投资增速明显下滑，从 9.5%回落至 2.5%左右。总之，我们可以观察到产能利用率大致领先制造业投资增速 4 季度左右。2017 年 1 季度产能利用率开始明显反弹，2018 年 4 月起制造业投资增速回暖。2018 年 1 季度产能利用率开始从高点回落，2019 年 2 月起制造业投资增 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 速明显下滑。 当前制造业产能利用率为 76.9%，比 2017 年 4 季度的高点低 1.6 个百分点，仅比历史均值 76.7%高 0.2 个百分点。今年以来产能利用率近提升了 0.6 个百分点，而 2017 年全年产能利用率提升了 2.2 个百分点。这意味着当年制造业企业的产能并未开足，仍有进一步提升的空间。