小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月11日凯莱英（002821.SZ）小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航公司研究 · 深度报告医药生物 · 医药研发外包投资评级：优于大市（首次覆盖）1证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003联系人：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容n 凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。n 小分子业务：基石业务稳健小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。n 新兴业务：多元化布局迎来收获期公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。n 出海拓展：全球化产能深化布局通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。n 盈利预测与估值预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。n 风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。投资建议2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录3国际领先的一站式CDMO服务商01小分子业务：基石业务稳健02新兴业务：多元化布局迎来收获期03出海拓展：全球化产能深化布局04财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 发展历程：国际领先的一站式CDMO服务商n 国际领先的CDMO龙头，不断拓展业务线。1998年，HAO HONG博士成立了凯莱英；1999年，凯莱英筹建研发中心和中试车间；2001年，研发中心和中试车间正式启用，公司发展进入新的阶段；2004年，凯莱英阜新成立并承接了培南cGMP生产项目；2008年，凯莱英生命科学技术（天津）有限公司成立，进一步提升了公司的产能和研发能力；2009年，成立化学工程实验室，致力于连续生产技术研究；2015年，凯莱英开始提供生物合成(CSBT)服务；2016年，凯莱英挂牌上市，为公司的发展注入新的活力；2017年，将业务拓展至临床CRO解决方案；2020年，成立工艺科学研发中心和化学工程部，致力于解决工艺问题，提高研发和生产效率；2024年，凯莱英收购辉瑞英国Sandwich Site的研发中心和生产车间，为全球化扩张奠定基础。41998199920012003200420082009201320152016202020172021公司前身天津凯莱英精细有机化工有限公司成立在天津开发区启动创业中心公司开始内部定制及批量生产原材料以及注册起始物料（RSM），保证原材料供应凯莱英天津（TJ1）成立凯莱英阜新（FX1） 成立凯莱英生命科学技术（天津）有限公司（TJ2）成立，作为新技术开发中心成立化学工程实验室，主要致力于连续生产技术研究被认定为国家级企业技术中心开始提供生物合成服务，在生物酶领域获得26项专利，包括酶进化、酶固定化及酶催化合成路径在深圳证券交易所上市开始将业务拓展至临床CRO解决方案成立工艺科学研发中心（CEPS）和化学工程部，以解决工艺问题，提高研发和生产效率港交所上市2024收 购 辉 瑞 英 国Sandwich Site的研发中心和生产车间图：凯莱英发展历程资料来源: 公司招股说明书、公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 业务结构：小分子CDMO为基石，拓展六大新兴业务n 小分子CDMO为基石业务，新兴业务占比提升。公司的基石业务为小分子CDMO服务，在2018-2022年的收入占比稳定在90%左右。作为平台型企业，公司已拓展化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。新兴业务在2023年和2024年的收入占比分别提升至15%和21%，呈现出快速发展的态势。5图：凯莱英收入结构（分业务）资料来源: Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源: Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理85%87%88%92%93%92%89%15%13%12%8%7%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A小分子CDMO新兴业务图：凯莱英毛利结构（分业务）89%90%90%91%90%85%79%11%10%10%9%10%15%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A小分子CDMO新兴业务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 业务结构：海外业务收入占比高n 海外业务收入占比超7成。公司客户以海外客户为主，覆盖全球制药行业头部企业，与全球前20大跨国药企中的16家建立合作，并连续服务其中的8家公司已超过10年，形成深度嵌入式合作关系。2024年公司海外业务收入占比达73.82%，其中美国市场收入占比58.09%，欧洲市场收入同比增长101.33%。6资料来源: Wind、公司年报、投资者演示材料，国信证券经济研究所整理图：凯莱英国内外收入、增速及盈利能力情况（亿元，%）0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A2023A202