互联网行业：8月腾讯《无畏契约：源能行动》符合预期，网易海外新游将释放增量

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025年9月9日8月腾讯《无畏契约：源能行动》符合预期，网易海外新游将释放增量2025年7-8月流水表现：腾讯：重点新游上线，缓和本土手游流水高基数影响。本土流水同比净减22亿元/10%，主因《MDnF》高基数，部分被新游增量所抵消。《三角洲行动》8月流水环比有所回落，但仍高于7亿元。海外流水同比增4.7亿元/9%，主因《皇室战争》等游戏增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》8月流水超7亿元，同/环比增360%/20%，持续受益于头部KOL直播、匹配机制优化、玩法创新及热门IP联动，9月2日起连续4天登顶美国iOS游戏畅销榜，有望维持强劲流水表现。网易：《蛋仔派对》维持亮眼表现，海外新游释放流水增量。本土流水同比增2亿元/3%，新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。《燕云十六声》维持2-3 亿元月流水量级，《蛋仔派对》受周年新版本及暑期运营拉动，8月单月流水维持超10亿元高位。海外流水同比增0.5亿元/8%，仍受益于新游流水增量贡献。新游关注：1）腾讯《无畏契约：源能行动》8月19日公测，最高登本土iOS游戏畅销榜第4名，我们估算首月流水5-7亿元，基本符合我们此前预期。2）网易射击手游《命运：群星》8月28日国际服上线，最高登美国iOS游戏畅销榜第21名，上线前10日合计流水约4000万元，我们估算首月流水或超1亿元。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应20.3倍 2025 年市盈率）长青游戏稳健，重点新游上线弥补老游戏流水下滑，后续新游储备丰富，我们维持全年游戏收入增速预期（+16%，对比VA预期19%），业绩稳健增长确定性强，AI加持下效率优化促进利润释放，看好长期估值提升潜力。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应16.9倍 2025 年市盈率）手游流水维持同比正增长，《命运：群星》有望带动海外流水加速增长，关注国服版本及其他本土市场新手游排期，看好端游延续强劲増势，估值下行空间小。估值概要 s 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 、每股盈利基于Non-GAAP基础 *收盘价截至2025年9月8日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价市值股息率2025E2026E2025E2026E2025E2026EFY25E(当地货币) (当地货币) (百万美元)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入700.0617.5726,81427.732.120.317.87.16.60.8网易NTES US买入155.0144.091,18159.861.916.916.45.75.31.6哔哩哔哩BILI US买入32.022.69,4945.57.828.420.12.22.1NA金山软件3888 HK买入42.033.15,9551.72.017.915.04.03.60.4网龙网络777 HK中性11.211.17531.11.39.27.71.11.08.6三七互娱002555 CH未评级22.36,9131.31.417.215.62.72.64.2完美世界002624 CH未评级16.54,5000.40.840.120.24.63.3NA心动公司2400 HK未评级77.24,8943.03.523.320.15.55.0NAIGG799 HK未评级4.66800.50.69.17.30.90.9NA祖龙娱乐9990 HK未评级1.91950.00.157.913.41.11.0NA平均24.015.33.53.13.1——每股盈利—— ———市盈率—————市销率——9/241/255/259/25-10%0%10%20%30%40%50%60%70%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 9 月 9 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22025年8月本土市场头部手游根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据：1）8月 TOP10游戏中，网易《蛋仔派对》/点点互动《无尽冬日》流水同比增速领先，分别+72%/59%。新游中，仅腾讯射击手游《三角洲行动》入榜。2）综合1-8月流水数据，点点互动《无尽冬日》同比增超460%，叠纸《恋与深空》同比增33%，领先其他手游，腾讯《王者荣耀》/《和平精英》持续展现增长韧性。图表1：2025年8月流水排名前10手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 * 新游上线时间：《三角洲行动》2024年9月26日图表2：2025年1-8月流水排名前10手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际，《无尽冬日》2024年6月1日上线，1-8月流水同比增460% * 新游上线时间：《三角洲行动》2024年9月26日3518109876544-2%11%72%-57%59%-24%13%-26%-21%012345678910010203040502024年8月2025年8月YoY(亿人民币)31416578726555494737347%13%-26%-7%-12%-12%12%33%0123456789100501001502002503003508M248M25YoY(亿人民币)(亿人民币)2025 年 9 月 9 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3覆盖公司重点手游流水追踪2025年7-8月本土手游流水腾讯：同比净减22亿元/10%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》/《无畏契约：源能行动》及《和平精英》增量所抵消。《三角洲行动》8月流水环比有所回落，但仍高于7亿元。《无畏契约：源能行动》8月19日公测，最高登iOS游戏畅销榜第4名，我们估算首月流水5-7亿元，基本符合我们此前预期。图表 3：2025年7-8月，腾讯本土手游流水同比-10%资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测（按 iOS 比例估算总流水）网易：同比增2亿元/3%，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。《燕云十六声》表现稳定，维持2-3 亿元月流水量级。《蛋仔派对》受周年新版本“流浪蛋仔岛”及暑期运营拉