纺织服装行业2025年中报总结：25H1板块运营承压，关注头部运动品牌及制造链盈利修复

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 09 月 09 日 推荐（维持） 纺织服装 2025 年中报总结 消费品/轻工纺服 ❑ 品牌端：收入稳中有升，费用拖累盈利能力。 （1）运动鞋服：25H1 需求疲软，盈利能力承压。25H1 传统运动品牌（安踏、李宁、特步、fila）营收增速放缓至个位数增长，在终端市场（尤其线下）需求疲软情况下，折扣均同比加深&线上占比提升，盈利能力均有小幅下滑（25H1 李宁毛利率下降 0.4pct，安踏集团毛利率下降 0.7pct（其中安踏主品牌-1.7pct，FILA -2.2pct），特步毛利率下降 1.1pct）。 （2）家纺：大单品策略带动收入增加，毛利率提升，但费用率拖累净利率。25H1 水星与罗莱推行大单品策略&发力电商渠道带动收入增长，Q2 收入增速较 Q1 增速环比改善（25Q1/Q2 水星营收+1%/+12%，罗莱+1%/+7%），毛利率同比提升（25Q1/Q2 水星+2.5pct/+1.5pct，罗莱+2.4pct/-0.5pct），但渠道与推广费用增加，销售费用率拖累净利率（25Q1/Q2 水星销售费用率+3.1pct/+4.3pct，扣非净利率-1.0pct/-2.6pct）。 （3）男装&休闲：收入相对平稳，销售费用仍有拖累。25H1 收入同比相对平稳（25Q1/Q2 海澜营收同比持平/+4%，森马-2%/+9%，报喜鸟-4%/-3%），Q2 增速略好于 Q1，但费用率增加导致净利率承压（25Q1/Q2 海澜扣非净利率+0.8pct/-0.3pct，森马-4.5pct/-3.9pct，报喜鸟-4.8pct/-6.2pct）。 （4）投资建议：运动赛道更加细分化，传统运动品牌降速，但是细分小众赛道（户外和运动时尚）增长较快，25H1 迪桑特、可隆等品牌增速均超过 50%+，on、hoka、始祖鸟、Salomon 在中国市场均保持高增长，未来运动鞋服市场需求将持续细分化，多品类运营或将成为增长核心，建议重点关注品牌力回升的李宁、多赛道布局的安踏体育。 ❑ 制造端：鞋履产能效率较低拖累盈利能力，服装制造商表现较好，上游原辅料加工利润更为稳健。 （1）中游鞋服制造：订单相对饱满，鞋履产能错配&新产能爬坡较慢拖累盈利能力。25H1 头部制造商通过在老客户份额提升+获取高增长新客户，接单确定性较强，收入表现良好（华利+10%，申洲+15%，晶苑+11%，九兴+0.2%），但盈利能力除晶苑外均有压力（华利集团毛利率-6.4pct，申洲国际-1.9pct，裕元集团-1.4pct，九兴控股-3.2pct，晶苑国际+0.2pct），主要是目前下游客户表现有差异（传统老客户放缓，新客户增长快）导致产能错配效率较低，同时鞋履制造商新增产能爬坡效率偏低。 （2）上游原辅料加工：订单较为谨慎，利润相对稳健，期待海外产能继续爬坡贡献。25H1 收入总体平稳，订单较为谨慎，由于机械化程度更高&单位用工更少，上游原辅料加工企业与中游鞋服制造企业相比利润更为稳健（25Q1/Q2 伟星股份扣非归母净利润+30%/-19%，新澳股份+8%/持平，航民股份+5%/+5%）。伟星与新澳的越南新产能均处于爬坡状态，期待全球化布局逐渐发挥竞争优势。 （3）投资建议：关税影响逐步落地，且传统运动鞋服品牌（尤其以 Nike 为 行业规模 占比% 股票家数（只） 296 5.8 总市值（十亿元） 1996.7 2.0 流通市值（十亿元） 1747.4 1.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.2 17.8 50.6 相对表现 -4.7 4.5 12.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《纺织服装海外趋势跟踪（2025年 7 月）6 月制造龙头收入增速边际改善，NIKE 老库消化&经销商拓展良好》2025-07-13 2、《户外行业深度报告（三）—深耕户外细分赛道&强化产品功能性是提升品牌力的核心》2025-06-29 3、《珠宝美妆&纺服轻工行业 2025年中期投资策略—逢低布局产品结构化升级&运营提效的细分赛道龙头》2025-06-28 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 王梓旭 S1090524070009 wangzixu@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn -200204060Sep/24Jan/25Apr/25Aug/25(%)轻工纺服沪深30025H1 板块运营承压，关注头部运动品牌及制造链盈利修复 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 首）库存和渠道调整逐步接近尾声，新品逐步推出，订单逐步企稳，户外及运动时尚品牌保持较高增长，后续订单确定性较强，但是鞋履制造商的产能错配及效率问题仍需要时间，建议重点关注产能效率较高的服装制造商龙头，重点推荐晶苑国际、申洲国际、九兴控股。 ❑ 风险提示：原材料价格波动的风险，海外需求不及预期导致制造端接单不佳风险，国内终端消费力不足导致品牌销售承压的风险，库存减值风险。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 正文目录 一、 运动鞋服：25H1 需求疲软，盈利能力承压 ............................................... 6 1、 2025H1 收入增速逐季放缓，产品及渠道优化持续推进 .............................. 6 （1） 品类：篮球品类承压，跑步仍持续增长 ................................................... 6 （2） 渠道：线上增速快于线下，多平台运营力仍有提升空间 ......................... 7 2、 盈利能力下降，库存相对良性 ..................................................................... 7 3、 未来预期偏弱 .............................................................................................. 8 4、 发展趋势分析 .............................................................................................. 8 5、 重点推荐 .................................................................................................... 10 二、 家纺：大单品策略带动收入增加，但费用率拖累净利率 ......................... 10 1、大单品策略带动收入增加，线上表现优于线下 ......