显微镜下的中国经济(2025年第33期)：人民币中间价为何加速升值

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 09 月 01 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 33 期） 频率：每周 近期人民币汇率加速升值，中间价和 CNH 上周均回到 7.10 附近，CNY 回到7.13 附近。年内汇率存在破 7 的可能性。  上周美元兑人民币汇率中间价升值至 7.10 附近，环比升值 0.4%，而年初至今中间价升值幅度为 1.2%，换句话说，上周中间价的升值幅度约为年初至今的三分之一左右。受中间价加速升值的影响，上周美元兑人民币即期汇率升值至 7.13%，环比升值 0.7%。并且，近期远期市场上，美元兑人民币汇率掉期点也出现明显回升。种种迹象表明，人民币有可能加速升值。那么原因是什么？  第一，美联储货币政策全面转鸽，9 月降息可能性显著上升，市场的分歧主要在于降息的幅度。这导致 Jackson Hole 会议后，美元指数直接跌破 98，上周读数为 97.84，年初至今贬值幅度达到 9.8%。美元弱，人民币稳。  第二，银行代客结售汇顺差继续维持在较高水平，外资明显增持人民币资产，这些情况进一步改善国内外汇市场供求关系，加强人民币汇率升值动力。  第三，央行顺势而为，人民币此时升值也是为未来汇率政策的调整留有余地。当前，国内增长形势较好，价格预期也出现改善迹象。7 月 CPI 和 PPI环比均有所回升，8 月制造业 PMI 价格指数也明显环比改善。相较于去年，今年的经济形势支持人民币汇率形势改善。并且，全球经济形势、地缘政治格局存在较大的不确定性，此时人民币汇率走强也为未来可能的风险创造汇率水平回旋余地。  第四，政治因素可能也是中间价突然加速升值的原因之一。近期，我国主场外交活动较为密集，我国贸易谈判代表上周也赴美、加访问。从过往的经验看，不能排除政治因素对短期汇率的影响。  第五，今年以来美元兑人民币汇率已经累计升值 2.3%，会不会对我国出口造成明显的负面影响？我们认为观察贸易影响的汇率因素可能不能只看双边汇率，贸易加权的篮子货币指数更能反映人民币汇率全貌。截至 8 月第 3周，年初以来人民币汇率指数累计贬值 4.8%，这完全对冲了美元兑人民币汇率的升值幅度。因此，今年美元兑人民币升值可能并未对我国出口造成较大影响。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《人民币何时破 7？——宏观与大类资产周报》2025-08-31 2、《港股上市央国企动态系列报告之 1——东风集团股份宣布私有化退市，港股央国企推进战略整合》2025-08-31 3、《美联储独立性或受挑战；特朗普关税再被判违法——— 国际时政周评》2025-08-31 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 人民币中间价为何加速升值 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率下降（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率保持不变（%） ................................................................................................................................ 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率上升（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率下降（%） ......................................................................................................