阿里巴巴-W(09988.HK)FY26Q1点评：确立AI%2b即时零售核心地位，云及CAPEX持续加速-东方证券

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 阿里巴巴阿里巴巴-W 099809988.8.HK ⚫ 核心观点：公司本季度两大业务线表现均十分亮眼。1）AI 云增量带动云业务环比提速&CAPEX 投入再创新高。2）外卖业务亏损可控，同期带给主站协同作用。外卖投入不仅换来单量及份额明显增长，同期已看到外卖协同效应在用户和 CMR 增长的反馈。我们认为公司云提速代表公司 AI 新周期已开始，国内海外 AI 算力需求共振叠加公司维持高额算力及云基建投入。此外，我们认为公司外卖策略执行效率高，投入效果好于预期。看好公司利润修复的潜力，我们对应上调公司利润及估值，给予目标价 200.0 港元，维持“买入”评级。 ⚫ 公司战略聚焦，抓住即时零售与 AI 两大历史机遇。FY26Q1 起公司将原淘天集团及本地生活集团合并为中国电商集团，菜鸟、大文娱等其他业务统一并入所有其他分部。进一步聚焦消费端的电商与即时零售业务，及科技端的 AI+云业务。公司认为当前正面临 AI 与消费两大历史性机遇，既要抓住由远场电商向本地近场电商的转型，也要进一步抓住 AI 的时代机会，看好公司战略聚焦下在即时零售与 AI 云业务取得进展的潜力。 ⚫ AI+云：云及 CAPEX 环比大幅提速。FY26Q1 公司实现云收入 334.0 亿，yoy+25.8%(彭博一致预期+20.0%)，环比+8.1pcts 明显提速，且公司预计未来几个季度持续提速。AI 云方面，本季度 AI 云收入占外部收入超过 20%，AI 收入连续 8个季度三位数增长。我们认为国内 AI 周期逐渐进入高潮期，AI 云需求持续释放下阿里云作为国内公有云龙一持续享受红利，参考海外经验云收入 20%+高增期有望持续 1-2 年。此外，25Q2 公司资本开支为 387.6 亿元，yoy+219.8%再创新高，公司投入 AI 战略坚定，管理层预计可按期完成 3800 亿资本开支计划，高额投入未来有望转化为持续的云收入增长。尽管 CAPEX 加大，但本季度云 EBITA margin 为8.8%，环比提升 0.8pcts。市场担忧 CAPEX 的高额投入会导致计提高额折旧影响云业务的利润，但我们认为随着 AI 云业务的需求进一步释放，云规模效应提升叠加高利润的 AI 云占比提升可对冲云基建带来的折旧影响，利润率增长具有一定持续性，看好未来公司云业务的盈利能力的释放。 ⚫ 中国电商：Meta 逻辑+外卖协同，双要素带动 CMR 维持高增速。FY26Q1 公司实现 CMR 892.5 亿元，yoy+10.1%(彭博一致预期 9.0%)，主要系佣金上调及 AI 驱动的全站推渗透率提升带动，部分来自外卖带来的主站协同效应。预计随着全站推渗透提升及 AI 驱动下主站广告转化率的提升（Meta 多次提到 AI 推荐算法对用户点击率和使用时长的拉动作用使广告转化率提升，对标看淘天亦有类似增长逻辑），叠加来自外卖的协同效应预计贡献低个位数的 CMR 增长，未来几个季度 CMR 仍可维持接近的高增速。 ⚫ 外卖：业务投产效率高，同期主站协同效果显现。我们测算本季度外卖补贴的总亏损不超过 150 亿元，并未严重拖累集团利润。 1）业务端效率高：据公司披露月度交易用户超过 3 亿，8 月周均订单维持在 8000 万单以上，进一步缩小与美团差距，份额明显提升。我们看好公司外卖高补贴持续时间与补贴规模的减少，FY26Q3 起亏损有望进一步收窄。2）对淘天协同效用明显：外卖带动主站流量及广告收入。闪购业务带动淘宝 DAU 增长 20%且用户购买频次显著提升。尽管预期 FY26Q2 单量高增下外卖业务亏损或将明显增长，但我们认为随着外卖业务渗透，一方面规模效应下履约、营销等成本有望进一步下降从而优化外卖 UE，另一方面外卖带动的主站流量提升有望反哺 CMR 的增长，提升主站变现效率并减少营销费用。随着外卖协同效应的持续释放，看好主站电商受益外卖带动的用增与活跃度提升下 CMR 进一步加速与营销费用的优化，有望实现收入利润双端的改善。 ⚫ 公司确定云与外卖的两大历史性战略机遇，云与 AI 投入力度大战略坚定，收入及 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2025年08月29日） 115.7 港元 目标价格 200.0 港元 52 周最高价/最低价 143.49/76.07 港元 总股本/流通 H 股（万股） 1,907,263/1,907,263 H 股市值（百万港币） 2,206,703 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2025 年 09 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.95 -4.14 -0.39 48.82 相对表现% -0.92 -2.39 -6.77 7.83 恒生指数% -1.03 -1.75 6.38 40.99 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860525030001 沈熠 shenyi1@orientsec.com.cn 即时零售投入增加拖累利润，阿里云持续向好：——阿里巴巴 FY26Q1 前瞻点评 2025-07-15 电商主业稳中向好，云业务势能持续释放：——阿里巴巴 FY25Q4 点评 2025-05-27 阿里召开 AI 势能大会，AI agent 布局加速 2025-04-18 确立 AI+即时零售核心地位，云及 CAPEX持续加速 ——阿里巴巴 FY26Q1 点评 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 阿里巴巴阿里巴巴-W 099809988.8.HK CAPEX 均大幅提速，外卖业务收效明显且对主站有明显协同效应。根据公司最新财报，我们预测公司 FY2026-2028 营业收入为 10049/11256/12129 亿元（原FY2026-2028 预测为 10642/11748/12725 亿元），经调整净利润为1405/1866/2091 亿元（原 FY2026-2028 预测为 1696/1849/1955 亿元）。分部估值计算公司市值为 34772 亿元，对应每股价值 200.00 港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 941,168 996,347 1,004,95