2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2025 年中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.33 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q2 低温业务表现出色，盈利能力持续提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.61 流通 A 股(亿股) 8.51 52 周内股价区间(元) 9.18-21.35 总市值(亿元) 156.47 总资产(亿元) 89.41 每股净资产(元) 3.69 相 关研究 [Table_Report] 1. 新乳业（002946）：低温业务延续增长，盈利改善动能充足 (2025-05-01) 2. 新乳业（002946）：低温引领收入增长，净利率提升趋势明确 (2024-11-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，25H1实现营业收入 55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润 4亿元，同比+33.8%。其中 25Q2实现收入 29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润 2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.70 元（含税）。  低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入 50.7/0.5/4.1 亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超 10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超 40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1 直营、经销模式分别实现收入 33.9 亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至 66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外 25H1电商渠道实现收入 5.9亿元，同比+15.4%。3、分 区 域 看 ， 25H1 西 南 / 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 收 入 增 速 分 别 为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。  产品结构持续优化，Q2 盈利能力稳步提升。1、25H1 公司毛利率为 30%，同比+0.8pp；其中 25Q2 毛利率为 30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2 公司净利率同比+1.7pp 至 9.4%。  战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司 23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.80元、0.95元、1.11 元，对应动态 PE 分别为 24 倍、20 倍、17 倍，维持“买入”评级。  风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 106.65 110.28 115.86 121.25 增长率 -2.93% 3.40% 5.07% 4.65% 归属母公司净利润（亿元） 5.38 6.88 8.18 9.55 增长率 24.80% 27.99% 18.84% 16.72% 每股收益 EPS（元） 0.62 0.80 0.95 1.11 净资产收益率 ROE 17.49% 16.60% 17.14% 17.33% PE 31 24 20 17 PB 5.29 3.94 3.42 2.96 数据来源：Wind，西南证券 -3%24%51%78%104%131%24/924/1125/125/325/525/725/9新乳业 沪深300 66659 新 乳业（002946） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 106.65 110.28 115.86 121.25 净利润 5.49 7.02 8.35 9.74 营业成本 76.41 78.72 82.42 85.79 折旧与摊销 4.56 3.50 3.53 3.55 营业税金及附加 0.53 0.53 0.56 0.59 财务费用 1.01 2.05 1.85 1.53 销售费用 16.59 17.31 17.96 18.55 资产减值损失 -0.98 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 3.81 4.30 4.16 4.24 经营营运资本变动 1.80 -5.56 0.53 0.30 财务费用 1.01 2.05 1.85 1.53 其他 3.02 0.42 0.27 0.27 资产减值损失 -0.98 -0.50 -0.50 -0.50 经 营活动现金流净额 14.91 6.92 14.01 14.88 投资收益 -0.03 0.00 0.00 0.00 资本支出 1.15 -0.50 -0.50 -0.50 公允价值变动损益 0.24 0.24 0.24 0.24 其他 -6.83 0.28 0.24 0.24 其他经营损益 0.00 0.00