2025年中报点评：Q2收入有所承压，盈利能力有所改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 26 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 持有 （ 维持） 当前价： 8.45 元 恒顺醋业（600305） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q2 收入有所承压，盈利能力有所改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.06 流通 A 股(亿股) 11.03 52 周内股价区间(元) 6.65-8.8 总市值(亿元) 92.83 总资产(亿元) 41.36 每股净资产(元) 3.01 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒顺醋业（600305）：Q4 收入端环比改善，期待后续改革成效 (2025-04-29) 2. 恒顺醋业（600305）：Q3 收入小幅改善，盈利能力持续提升 (2024-11-08) 3. 恒顺醋业（600305）：Q2 主业增速回暖，期待后续改革成效 (2024-09-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，上半年实现收入 11.3亿元，同比+12%；实现归母净利润 1.1亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润 1亿元，同比+22.8%。其中 25Q2 实现收入 5 亿元，同比-8.2%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比+40.6%；实现扣非归母净利润 0.52 亿元，同比+43.9%。  受整体需求端偏弱影响，Q2主业有所承压。分产品看，25H1 醋类/酒类/酱类产品分别实现收入 7.4/1.5/0.8 亿元，同比分别+8%/-5.4%/-3.5%；其中 25Q2 醋/酒/酱增速分别为-1%/-18.9%/-29%。受整体 C 端调味品需求疲软影响，各产品Q2 均出现下滑。分区域看，单二季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2 线下/线上渠道分别实现收入 4.2/0.76 亿元，同比分别-12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。  产品结构改善+低基数下，Q2盈利能力同比改善。25H1公司毛利率为 38.4%，同比+1.9pp；其中 25Q2 毛利率为 42.1%，同比+9.6pp；单 Q2 毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2销售费用率同比+3.1pp至 19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至 4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2公司净利率同比+3.9pp 至 10.8%。  内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.16元、0.18元、0.20元，对应动态 PE 分别为 52 倍、46 倍、41 倍，维持“持有”评级。  风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2195.87 2346.22 2532.26 2707.18 增长率 4.25% 6.85% 7.93% 6.91% 归属母公司净利润（百万元） 127.34 178.18 203.29 226.63 增长率 46.54% 39.92% 14.09% 11.48% 每股收益 EPS（元） 0.12 0.16 0.18 0.20 净资产收益率 ROE 3.35% 4.56% 5.13% 5.62% PE 73 52 46 41 PB 2.82 2.72 2.66 2.60 数据来源：Wind，西南证券 -4%4%11%19%27%35%24/824/1024/1225/225/425/625/8恒顺醋业 沪深300 恒 顺醋业（600305） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2195.87 2346.22 2532.26 2707.18 净利润 111.65 156.23 178.25 198.71 营业成本 1433.37 1532.55 1635.06 1748.48 折旧与摊销 87.23 138.63 150.37 157.82 营业税金及附加 27.61 28.15 30.87 32.83 财务费用 -2.72 -1.69 -1.70 -2.13 销售费用 392.55 441.09 478.60 508.95 资产减值损失 -31.19 0.00 0.00 0.00 管理费用 114.13 150.16 167.13 173.26 经营营运资本变动 -329.10 -302.83 -38.18 -31.26 财务费用 -2.72 -1.69 -1.70 -2.13 其他 658.40 3.83 6.52 3.87 资产减值损失 -31.19 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 494.28 -5.83 295.25 327.02 投资收益 -5.15 -11.57 -11.29 -10.36 资本支出 -213.84 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 5.13 8.45 7.80 7.57 其他 -198.97 -3.12 -3.49 -2.79 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -412.81 -53.12 -53.49 -52.79 营业利润 133.8