农业银行(601288)如何理解农行规模和业绩？

2025 年 08 月 31 日 强烈推荐（维持） 如何理解农行规模和业绩？ 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：7.02 元 农业银行披露 2025 年半年报。25H1 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 0.85%、0%、2.66%，分别较 25Q1 提高 0.49pct、0.26pct、0.47pct，归母利润增速依旧保持领先。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提、有效税率下降形成正贡献，息差收窄、成本收入比形成负贡献。 核心观点： （1）总规模增速反弹，信贷和投资增速平稳。农行二季度生息资产增速环比提升 5.34pct 至 11.60%，主要是存放央行和买入返售等短久期流动性资产贡献。与之对应，上半年贷款同比增速为 9.63%，增速保持平稳。金融投资同比增速12.35%，延续放缓趋势，基本与上半年政府债余额增速同步，仍符合我们前期年报点评《单季业绩高增长，规模降速固成果》中的理解和判断。“农行本轮规模扩张节奏领先本轮利率下行，而且资产扩张中金融投资（主要是债券）增速更高，这意味着农行实现了跨年度的早投资早收益。但资产端扩张需要负债端匹配，理论上超存款增速的资产规模扩张终有尽头，何时降速就显得重要。24Q4 开始债券和同业利率有波动，农行规模明显降速，有助于巩固前期资负战略择时成果”。我们可以关注后续农行短久期灵活类同业资产的转换趋势。详细数据见表 10、表 13。 （2）存款增速恢复。上半年存款同比增长 8.29%，增速较一季度提高 5.21 个百分比，个人和对公存款增速均明显恢复，这是值得欣喜的地方。但也要看到，Q2 存款增速恢复有去年同期基数较低的部分贡献，同时存款增速仍低于总资产和信贷增速，需要继续保持关注和期待。详细数据见表 11、表 12。 （3）中收增速回正，其他非息增速回归平均水平。中收方面，二季度公司中收同比增速由负转正至增长 10.1%，资本市场的回暖使得代销、托管、担保承诺等业务收入增速均较年初有明显提升。其他非息方面，在我们之前的一季报点评《如何理解农行其他非息逆势高增长？》中提到农行可能在一季度利率低点时进行了浮盈兑现，从整个上半年来看，农行其他非息收入同比增长 23.2%，预计其他大行在二季度也进行一定浮盈兑现，所以农行其他非息收入增速和大行平均水平双向奔赴。详细数据见表 6、表 7。 （4）资产质量保持稳定，零售不良上升趋缓。25Q2 末，公司不良率 1.28%，环比持平；关注率 1.39%，较年初下降 1bp；逾期率 1.22%，较年初小幅上升4bp。另外 25Q2 末拨备覆盖率 295%，环比小幅下降 2.81pct。从具体行业上来说，对公贷款不良率较年初继续下降 13bp 至 1.45%；零售不良率较年初上升15bp 至 1.18%，相比于去年下半年 24bp 的涨幅已经有所趋缓，按揭、消费贷、经营贷不良率上半年分别上升了 4、0、31bp，涨幅相较于 24 年下半年分别收窄了 11、38、16bp，均得到了较好控制，农行的资产质量优势保持延续。详细数据见表 14-16。 （5）中期分红落地。公司财报披露 2025 年度中期分红为每 10 股 1.195 元，占归母净利润的 30%。更多详细图表见正文。 投资建议：我们前期财报点评和资产质量专题报告中持续提示了农行超额业绩和投资机会。资产质量优异是农行超同业利润增速核心来源，同时公司战略择时资负摆布，在相对高息阶段加快规模扩张，为公司业绩形成增强。随着利率 基础数据 总股本（百万股） 349983 已上市流通股（百万股） 319244 总市值（十亿元） 2456.9 流通市值（十亿元） 2241.1 每股净资产（MRQ） 9.0 ROE（TTM） 9.1 资产负债率 93.3% 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 40.14% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 39 48 相对表现 5 23 11 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《农业银行（601288）—如何理解 农 行 其 他 非 息 逆 势 高 增 ？ 》2025-04-30 2、《农业银行（601288）—单季业绩 高 增 长 ， 规 模 降 速 固 成 果 》2025-03-29 3、《农业银行（601288）—业绩增速领跑大行》2024-10-31 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 乔丹 S1090525050003 qiaodan3@cmschina.com.cn -20020406080Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)农业银行沪深300农业银行（601288.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 单边下行趋势告一段落，农行主动规模降速，巩固资负成果，初步展现出规模扩张有魄力，规模降速有能力的状态，预计公司业绩增速会继续领跑可比同业一段时间，继续维持“强烈推荐”评级。 此外，6 月 22 日我们发布专题报告《银行研思录 10：如何评估银行资产质量》，从超额拨备视角提示了农业银行相对估值的提升潜力，报告发布后的农行超额表现明显。8 月 20 日我们再次发布专题《如何理解 A 股农行超额表现》，表示近期农行 A 股超额收益一方面有基本面因素支撑，超额拨备还原后的估值溢价仍处于合理区间。另一方面，农行 AH 溢价的相对扩大，可能有部分资金市场切换和交易惯性的贡献。同时考虑到未来潜在定增摊薄，农行动态估值溢价会更高一些，这可隐含市场对农行管理层短期市值管理和中长期基本面价值实现的更高期待。拉长来看，存款、中收和资产质量是银行的稳定超额收益的来源。农行资产质量已经领跑大行，如果未来存款和中收能继续改善甚至领跑，农行基本面优势将会进一步提高，超额相对估值溢价也就能平稳顺利兑现，投资者可以保持理性乐观期待。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 694828 710555 720770 741143 774211 同比增长 0.0% 2.3% 1.4% 2.8% 4.5% 营业利润(百万元) 308793 319781 330928 343150 359259 同比增长 0.3% 3.6% 3.5% 3.7% 4.7% 归母净利润(百万元) 269356 282083 291887 303389 317678 同比增长 3.9% 4.7% 3.5% 3.9% 4.7% 每股收益(元) 0.72 0.75 0.78 0.81 0.85 PE 9.8 9.4 9.0 8.6 8.2 PB 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、 业绩表现 ..............................................................................