商贸零售IP系列深度之一：海外复盘：乐高——百年积木帝国的创新传奇

证券研究报告：商贸零售|深度报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 2350.88 52 周最高 2501.51 52 周最低 1442.73 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李鑫鑫 SAC 登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 近期研究报告 《老铺黄金（6181.HK）：拓店与出海并举，年内二次提价，未来展望积极》 - 2025.09.03 IP 系列深度之一 海外复盘：乐高——百年积木帝国的创新传奇 ⚫ 投资要点 IP 产业海外发展早于中国，很多公司旗下 IP 都已家喻户晓，如日本的三丽鸥（Hello Kitty）、万代（高达）、任天堂（宝可梦）等，美国的迪士尼（星黛露）、孩之宝（小巴宝莉）、美泰（芭比娃娃）等，丹麦的乐高。这些公司大多起源于二战以后，腾飞大多在 2000 年左右，而我国 IP 潮玩行业起源于 2010s，快速发展在 2020s 以后。 因此我们推出 IP 海外复盘系列，这是系列一，复盘百年积木帝国的创新创奇——乐高。 乐高：从玩具制造商到全球文化符号。乐高集团 1932 年创立于丹麦比隆，是全球玩具行业领军者，以塑料积木为核心，业务涵盖玩具、教育、游戏等领域，秉持想象力、品质和可持续发展价值观。截至 25 年 8 月，拥有 22 个授权 IP 和 19 个自有主题系列，24 年五大畅销系列体现授权 IP 与自有经典主题互补格局。股权由 KIRKBI A/S和乐高基金会集中持有，家族四代继承人各有贡献，核心高管经验丰富。2020-2024 年营收复合增速 14.22%，24 年创历史新高；美洲是主要市场且占比持续增长。近 5 年净利润略有波动，毛利率、净利率维持在 70%、20%，强品牌力保障了较高溢价空间。 发展历程：乐高产业链布局的上游迁移之路。乐高发展历经四阶段实现产业链上游迁移。（1）1932-1997 年，从木质玩具工坊起步，推出塑料积木并获专利，构建标准化体系，加速国际化与产品深化，但后期盲目扩张濒临破产，此阶段依赖外部 IP 授权。（2）1998-2010年，开启 IP 授权自救，与《星球大战》《哈利·波特》合作，后因过度依赖遇危机，新 CEO 推行三大“回归”措施扭转局面，仍以中下游生产为主，上游 IP 授权被动且成本高。（3）2011-2020 年，打造自有IP，推出动画、电影，拓展客群与授权 IP 版图，激活粉丝社群，业务重心向上游迁移，形成 IP 内生能力。（4）2021 年至今，构建 IP 全产业链生态，上游多维度开发运营 IP，中游全球布局供应链，下游多渠道触达消费者，IP 成为全产业链核心驱动力。 竞争优势：百年乐高的成长密码。乐高的竞争优势体现在三方面。一是精准定位客群需求，1979 年起建立产品体系，如今拓展至 41 个主题系列，针对幼儿、低龄儿童、青少年、成人等不同群体推出适配产品，且精准定位反哺营销渠道，线下分区陈列、线上差异化推送。二是推动产品“乐高化”，授权合作中用积木语言解构 IP，结合“万物皆可乐高”理念与标准化体系，使“LEGO”成为文化符号。三是坚持创新与粉丝共创，从材质、技术、IP 合作到平台搭建持续创新，通-4%3%10%17%24%31%38%45%52%59%66%2024-092024-112025-012025-042025-062025-08商贸零售沪深300发布时间：2025-09-05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 过“乐高大使”计划、LEGO Ideas 平台等，让粉丝从消费者变为参与者，催生“砖块文化”，形成创意生态。 ⚫ 投资建议 IP 潮玩行业商业模式大致可分为造星（IP 平台化）和追星（IP商业化）两类，大部分公司最初都是追星模式，最终/终极目标都是造星模式。复盘当下海外 IP 公司，他们目前都为 IP 平台化公司，即具有极强的 IP 打造能力，但是他们的发展并非一帆风顺，也并非最初就是平台化公司。我们梳理他们的发展历程，大致可分为三类：1）玩具起家的如乐高、孩子宝、美泰等；2）渠道起家的如三丽鸥等；3）内容起家的如迪士尼、任天堂等。 我国 IP 产业发展起步较晚，当下阶段，我们认为无论是造星模式（IP 平台化）还是追星（IP 商业化）公司均有机会。 相关标的：泡泡玛特、布鲁可、名创优品等。 ⚫ 风险提示： 市场竞争加剧风险；政策超预期风险；海外发展不及预期；IP 合作风险；创新不及预期。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 简称 投资评级 收盘价 （港元） 总市值 （亿港元） EPS（元） PE（倍） 2025E 2026E 2025E 2026E 9992.HK 泡泡玛特 买入 306.60 4117 4.99 7.87 56.13 35.59 300590.SZ 布鲁可 买入 96.70 241 4.32 7.03 20.46 12.57 9896.HK 名创优品 未评级 46.26 575 2.35 3.02 17.93 13.94 资料来源：iFinD，中邮证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自 iFinD 机构的一致预测） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 1 公司概况：从玩具制造商到全球文化符号 ................................................... 5 1.1 基本情况：百年传承缔造龙头企业 ....................................................... 5 1.2 管理团队：家族企业人才辈出，管理层经验丰富 ........................................... 6 1.3 财务分析：规模效应加速营收增长，利率稳中有减 .......................................... 7 2 发展历程：乐高产业链布局的上游迁移之路 ................................................... 9 2.1 1932-1997 年：中下游筑基—从玩具工坊到标准化玩具制造商 ................................ 9 2.2 1998-2010 年：上游探索起点—IP 授权开启上游跃迁路 ..................................... 12 2.3 2011-2020 年：上游纵深拓展—从“借力 IP”到“自创 IP” ..................................... 14 2.4 2021 年至今：上游创造到下游落地的生态化贯通 .......................................... 15 3 竞争优势：百